梦百合投资价值分析报告

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分享者：蔡晓波大湾汇价投俱乐部未经分享人和大湾汇双方一致同意，严禁转载！（分享者简历：年开始创业做布艺家居类产品，直至年底。年起从事资产配置，早期进行股权投资。年起做二级市场价值投资至今。）

主要内容：

第一部分：公司基本情况1、公司简介2、收入结构3、近年业绩4、营销模式5、上下游分析6、股权结构第二部分：行业分析1、行业潜力空间分析2、行业快速发展背后的关键驱动因素3、行业竞争格局第三部分：财务与业务分析1、资产负债表2、利润表3、现金流量表4、竞争力分析5、成长能力对比6、管理分析7、风险提醒第四部分：估值分析第五部分：结论第六部分：QA第一部分：公司基本情况1、公司简介梦百合于年5月30江苏南通成立。主营业务：记忆棉、床垫、枕头、沙发、电动床及其他家居用品的研发生产销售，是我国记忆棉家居用品领先企业。公司于年10月13日在上海证券交易所上市。2、收入结构按产品分，主要收入来源为记忆棉床垫和记忆棉枕头，占比超过70%；按区域分，收入以外销为主，境外收入占总收入超过80%。在下图中可以看出，销售区域在海外为主，其中北美市场占比较大。3、近年业绩年销售增长30%，年销售增长35%，处于典型的成长期。但国内销售占比从年17.9%缓慢降到年17%，说明国内对比外贸来说进展缓慢，企业依赖外销，其中记忆棉床垫占比在56%左右。4、营销模式针对内外销业务不同的销售特点，考虑目标市场特点、自主品牌推广效果、便于客户体验及感受等因素，公司采取了具有针对性多样化的销售模式。外销业务下，公司以ODM销售模式和经销模式为主。内销业务下，公司成立全资子公司上海梦百合，控股子公司南通零压，同时结合天猫眯狸旗舰店、天猫梦百合旗舰店全面负责梦百合国内市场运营。另外梦百合牵手索菲亚、红星美凯龙、居然之家等大型卖场，以及酒店合作，多渠道拓展内销市场。目前国内合计门店家。近三年自主品牌的直营店发展很慢，基本上外销持续增长，内销增长比较慢。分品牌看，眯狸18年的营业收入负增长，梦百合18年同比微增。下面为各渠道的销售情况跟盈利情况。目前公司国内销售以线上为主，门店销售占比较低，只有线上销售的一半不到。线上成本增长快于营收增长，从侧面可以反映出，电商渠道不好做，营销费用很高。另外，海外有四个生产基地，分别是西班牙、塞尔维亚、泰国、美国。5、上下游分析公司行业上游主要是MDI、TDI、面料包括胚布、包装辅料等。行业下游是OEM、ODM与自有品牌客户。原材料是公司生产成本乃至毛利率的核心要素之一。Q2-Q1由于MDI、TDI价格上升，记忆棉床垫和枕头的毛利润率降低6.2%，导致公司综合毛利率降低3%。Q2随着万华化学新建产能及海外原材料生产商TD复产计划逐步推行，TDI和MDI价格同比降40%和30%，使得公司18Q3毛利率升至32.7%。详细拆分成本结构，由于TDI和软泡聚醚的制成品以及MDI和硬泡聚醚的制成品体积较为庞大，且TDI、MDI仓储成本较高，公司一般只配备常备库存；若TDI和MDI价格继续下跌，公司原材料备库意向不强，因此存货规模更多受终端销售影响。下图是成本拆分，直接材料成本占70%+。下面是MDI跟TDI影响公司盈利能力的主要原料的一些分解。MDI和TDI是影响公司盈利能力的主要原料。对原材料进一步拆分，其包括聚醚、TDI、MDI等化工原料。相较于TDI和MDI价格而言，面料由于其供应商较多，市场资源丰富，因此价格较为透明。因此面料影响不大。而聚醚虽然作为TDI和MDI发泡或制成海绵的附属材料，但由于行业产能较为充沛，进入门槛较低，近年来主要通过成本驱动支撑价格，目前价格波动较为平稳。MDI和TDI价格波动趋同，未来三年有望持续保持低位。TDI和MDI虽然下游需求有所差异，但由于上游供应商趋同，且投产资金投入大和产能周期长，导致市场较为垄断，因此两者价格走势类似。而随着未来三年产能预期的逐步兑现，MDI和TDI进入新一轮投产周期，价格将在近年内维持低位。人民币贬值对公司经营业绩的影响主要体现在：（1）人民币贬值时公司产品在海外市场更具有竞争力；（2）自确认销售收入形成应收款至收汇期间，因人民币贬值产生汇兑收益。因此人民币贬值对公司来说是正影响。6、股权结构公司股权较为集中，实际控制人倪张根年一季度末持仓比例63.78%，第二股东为吴晓风，持股比例6.62%，吴晓风是倪张根的亲戚，也是倪张根从广东回来之后的一位天使投资人。第二部分：行业分析1、行业潜力空间分析国内床垫行业发展迅速，床垫市场空间大概多亿。随技术工艺不断进步，目前市场中床垫种类逐渐趋向多元化，按材质不同，更可划分为海绵床垫，棕垫、弹簧床垫，乳胶床垫、记忆棉床垫五大类，其中弹簧床垫是最传统、也是最常用的床垫，年弹簧床垫市场份额为85%以上。乳胶床垫接触人体面积比普通床垫接触人体面积高很多，能平均分配人体重量承受力，具有矫正不良睡姿功能。此外，乳胶床垫无噪音无振动，有效提高睡眠质量。记忆棉床垫使用特殊聚合材料，能根据温度变化使床垫产生不同的软硬度，并调整到适合的软硬度可以全面释放身体压力。2、行业快速发展背后的关键驱动因素未来几年行业增长大概在15%左右。背后驱动的主要因素是居民可支配收入增长以及保健意识的提升。目前记忆棉床垫处于成长期，在发达国家属于新兴功能床垫。美国市场记忆棉床垫-年期间复合增长%，远超弹簧床垫的3.7%。市场份额方面，美国记忆棉床垫占床垫市场份额约20%。欧洲市场基于较高的居民收入水平和庞大的人口基础，对床垫需求规模较大。同时欧洲地区居民收入水平、消费习惯与美国地区较为接近，对记忆棉床垫的市场认可度高，记忆棉床垫市场占比与美国地区较为接近，是记忆绵床垫重要的消费市场。中国市场受居民收入水平及传统消费习惯影响，记忆棉床垫在国内尚处于产品导入期，记忆棉床垫市场占比约为5%-10%左右，居民床垫市场空间广阔。随着我国城镇化水平提高，城镇居民住宅销售面积持续扩大，装修跟家居需求将持续扩大，同时消费者逐渐接受健康睡眠理念，消费偏好发生改变，记忆棉床垫市场规模有望迎来加速发展。3、行业竞争格局下图为目前各大品牌的床垫市场占有率。相比美国床垫市场中国床垫市场呈现出大行业小公司的特征，美国床垫行业CR4在70%左右，韩国50%，中国不到20%，消费者对于床垫品牌的认识程度较低，床垫品牌龙头的市场占有率比较低。床垫市场自年始终保持三位数增长，仅年出现个位数增长，近2年增长有所提速。主要上市公司内销收入增长显著高于外销增长，内销占比稳步提升，行业集中度提升有较大空间。集中度上升主要原因是：（1）房租与人员待遇占比越来越高；（2）线上、线下获客成本越来越高，导致很多中小品牌商的退出；（3）床垫相比家纺、布艺沙发标准化程度高，更加有利于集中度的提升。第三部分：财务与业务分析1、资产负债表负债率在44%左右，最近3年逐年上升，周转率维持稳定。梦百合应收账款占总资产比例在12%，逐年上升，公司解释是按销售同比上升。2、利润表公司净资产收益率不断下滑，年ROE为11.4%，与净利润下滑及总资产周转率下滑有关。3、现金流量表年营收增长30.39%，年扣非净利润增长为-32%，净利润与原材料价格的波动以及汇率有比较大关系，年原材料上涨，叠加外汇汇率不断提高。销售商品提供劳务收到的现金与营收的比值基本大于或接近1，说明现金流相对比较好。另外，最近两年梦百合自由现金流为负，固定资产开销还是比较大。整体来看，梦百合目前还处于扩张期，营收一直在增长，未来固定资产会同步增加。净利润受原材料与汇率影响比较大，资产负债率偏高，销售出去的商品能收回现金。4、竞争力分析床垫属于轻工品，不具有网络效应的护城河。接下来从毛利润和三费占比分析梦百合是否具有无形资产护城河中的品牌护城河和成本优势护城河。毛利率方面，顾家家居高于梦百合跟喜临门，其中梦百合毛利率最低。梦百合毛利率较低的主要因素是毛利率较低的2B项目占比高。三费占比来看，梦百合三费占比最低，与其外贸占比高有关，因为外贸不需要做很多营销。梦百合最近一年营销费用占比较大，主要原因是正在着力开拓国内市场。梦百合目前是记忆棉国内和出口的老大，所以更多的护城河来自于整个记忆棉行业的规模优势。三家同行负债率都挺高，说明目前都处于跑马圈地的扩张期。5、运营能力分析以周转天数看的话，梦百合周转天数最低，效率最高。这其实跟2B客户有关，B端客户都是先下订单后生产，按照合同订单模式，周转率会很高。但是近几年梦百合的周转率在降低，主要原因是内销占比慢慢在提高，因为内销需要先备货，再去招加盟商。接下来看净资产收益率ROE。相对来说，顾家家居的ROE最高，表现不错。5、成长能力对比最近几年三家都保持比较高速的增长。随着销售额的增长，上游占款不断增加，存货也不断增加。下游应收款从年起增加幅度大于销售额，说明销售回款变慢。上游行业相对分散，对梦百合来说，具有一定的占款能力。下游因为以ODM为主，议价能力比较小，应收账款相对较多。6、管理分析激励（与约束）机制公司近期股权激励议案发布，自主品牌发展将提速。公司股权架构稳定，激励对象（中高层管理人员、核心技术/业务人员）授予万股限制性股票，占公司总股本的0.%，首次授予万股，预留30万股，授予价格为每股9.55元。解禁条件为：公司营业收入//年分别不低于36/45/55亿；净利润//年分别不低于3.6/5/8亿。公司企业文化（1）梦百合的使命：致力于提升人类的深度睡眠。（2）梦百合的愿景，让梦百合成为令人尊敬的世界品牌。（3）梦百合的核心价值观：协作、快速反应，同心协力，创新、打破常规、不断超越、正向思维、结果导向、永不言败、信守承诺、言必行行必果。管理层素质看人不仅在一级市场重要，在二级市场也相当重要。找有企业家精神的，言行一致的，品德高尚的创始人进行投资。人是决定事情的最重要的因素。实际控制人为倪张根，持有64%左右股份，年出生，处于当打之年。（董事相关长视频董事长视频内容：

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