天风轻工梦百合首次覆盖产能释放进入快

核心观点

欧美为记忆绵床垫主要消费市场，国内市场持续导入。（1）床垫市场：全球市场规模亿美元，-年复合增速4.65%，年中国市场93.1亿美元超过美国87.7亿美元为全球 消费市场。（2）记忆绵床垫市场：美国记忆绵床垫渗透率高、更换频率高。15年美国记忆绵床垫市场17.9亿元，17年渗透率提升至40%，国内渗透率仅10%左右，提升空间大。年美国床垫市场CR4为74%，远高于国内14%，美国床垫更换频率高，5年内更换的比例为48%，高于中国5年内更换比例为14%。海外布局充分，产能进入释放阶段：（1）海外业务：OEM能力强，公司为境外家居主流品牌商提供ODM/OEM产品。年-年境外收入CAGR23.46%，19海外业务占总收入81.42%，其中北美占62%；（2）海外产能：快速落成进入释放阶段。-年新增塞尔维亚三期/泰国/美国基地，对应设计产能8-10/6-8/6-8亿元/年；关税和反倾销对公司影响消退，东南亚反倾销调查尚待时日，公司未雨绸缪，机会挑战并存，有助于出口集中度提升；（3）海外渠道：ODM客户稳定拓展能力强，“MILIY”全球零售渠道打开：ODM客户稳定，收购美国家具渠道商Mor、西班牙家具零售商思梦打开MILIY零售渠道；（4）智能家居、电动床或为新的增长点：17/18/19电动床销量8万/15万/25万件，增速快，17/18/19占总收入的5.82%/7.59%/10.50%。业绩弹性显著，盈利能力显著提升，原材料价格影响出清+自主品牌放量，18/19综合毛利率32.08%/39.72%，分别+2.54Pct/+7.64Pct。（1）主要原材料TDI/MDI价格于18Q2进入下行周期，16/17/18/19年TDI价格峰值分别为5.5/4.4/4.2/1.7万元/吨，年4月底TDI价格为0.95万元/吨；（2）国内品牌化营销逐渐清晰，MILIY高毛利产品放量：国内业务19年毛利率同比+0.93Pct：直营店平均提货额从年的30.76万元/年至年的.64万元/年，酒店及多种模式并进；国外业务19年毛利率同比+8.82Pct：收购渠道商及借助客户渠道拓展零售市场，欧洲市场毛利率同比提升，未来自主品牌和OEM收入比例有望达到1:1；（3） 、反倾销影响出清，并加速出口集中度提升。年公司出口额占我国记忆绵出口的10%左右，目前公司受 、反倾销影响小， 及反倾销对家居出口业冲击较大，出口集中度或提升。公司在业内制造能力 ，海外产能布局有条不紊，年产能继续释放，有效对冲 不利影响；内销持续布局，推进酒店“0压房”工程布局，内外双向布局，长期增长稳健。同时原材料价格下跌叠加疫情对海外订单影响逐渐消退，我们预计公司//分别实现营业收入45.98/57.11/67.52亿元，同比增长20.00%/24.20%/18.23%；实现归母净利润5.07/8.08/9.27亿元，同比增长35.8%/59.2%/14.8%我们给予公司年合理估值范围为18-20倍，对应目标价26.82-29.80元，首次覆盖给与“买入”评级。风险提示：新冠肺炎疫情影响，海外订单不及预期风险；中美贸易摩擦风险；原材料价格大幅上行风险等；

1.“产能全球化、品牌国际化”的记忆棉家居领军企业1.1.海外OEM业务能力强，自主品牌逐步成熟梦百合家居科技股份有限公司，是国内主要的记忆绵家居用品生产商，主要产品为记忆绵床垫、记忆绵枕、沙发、电动床等。收入以外销为主，直接或间接为境外记忆绵家居品牌商、境外贸易商以及境外家具大卖场自主品牌等企业（Sealy、MACY’S、LOWE’S、JYSK）提供ODM产品。公司产能布局国际化，在塞尔维亚、西班牙、美国、泰国均拥有生产基地。产品销往全球，业务覆盖北美、欧洲、亚洲、澳洲及非洲等地区，在美国、英国、德国、法国、加拿大、澳大利亚、意大利、日本、韩国等国家布局终端销售渠道。

海外产能、渠道布局业内 ，自主品牌有望迎来快速发展。公司成立于年，年1月正式更名为梦百合，年，公司自主品牌Mlily梦百合品牌正式创立，年公司记忆绵床垫产品登陆美国市场。年，公司自主品牌在国内市场打开销售渠道。年，公司 海外生产基地塞尔维亚一期正式投产。年10月，公司成功登陆A股市场。年，公司加速海外产能和渠道布局，渠道方面18年公司收购西班牙Maxcolchon，拓宽欧洲市场自主品牌销售渠道，19年收购了美国西海岸家居零售商MorFurniture，填补美国西海岸零售市场空白；产能拓展方面，18年底公司拓展塞尔维亚三期基地，并于19年上半年加速开拓泰国生产基地，海外产能布局业内 ，自主品牌借助海外渠道扩展有望迎来快速放量。

记忆绵家居产品线丰富，记忆绵床垫/枕为公司重点深耕品类。公司主要的产品线分为记忆绵家居产品及软体家居，其中记忆绵家居产品，记忆绵床垫、记忆绵枕为公司重点深耕品类，年以来，公司逐渐布局到电动床、软体沙发及沙发床领域。

1.2.收入规模稳步增长，盈利能力显著提升收入规模稳步增长，增速维持在高位。-收入CAGR26.04%，年以来，随着公司产能扩张和订单增加，公司收入稳健增长。//年公司收入分别为23.39亿/30.49亿/38.32亿，增速分别为35.74%/30.37%/25.65%。19年业绩大幅增长，盈利能力显著提升。根据公司年年报，公司年实现归母净利润3.74亿元，同比增长.83%。-净利润CAGR22.96%，业绩大幅增长主要由于公司国内高毛利业务占比提升，以及主要原材料TDI和MDI价格下行影响。净利润端年增速同比下降22.23%，主要原因是Q2到Q1，公司重要原材料TDI和MDI均维持高位，叠加当时人民币汇率波动大，导致公司净利润受影响明显，Q2以来MDI和TDI价格降幅显著，同时叠加人民币贬值，公司业绩端不利因素出清。

毛利率、利润率显著提升，销售营销力度逐年增强。受原材料价格高位影响，公司毛利率在年、年小幅下行，随着Q2以来人民币贬值和MDI/TDI价格大幅下降，公司毛利率水平稳步上升。并叠加年以来公司国内自主品牌销量的增长，年公司毛利率和净利率水平大幅提升，分别达到39.72%和10.24%。从期间费用率角度，管理费用和财务费用率在近几年保持稳定，而随着年以来自主品牌的在国内外的推广，销售费用率小幅提升，从年的8.16%增加至年的16.30%。

公司境外业务占比高达81.42%，年以来内销增速强劲，国内收入占比从年的8.34%上升至年的18.58%，年国外业务毛利率显著提升。在盈利能力方面，国内业务毛利率显著高于国外，主要由于国内业务主要聚焦在自主品牌销售，//年，公司国外业务毛利率分别为26.47%/29.77%/38.59%，国内业务毛利率分别为42.94%/42.77%/43.70%。

多品类发展成效显著，记忆绵床垫占比从由年的66.78%降至年的55.03%。年，公司记忆绵床垫收入21.09亿元，占总收入55.03%，记忆绵枕占比13.04%，沙发和电动床分别占比6.77%和10.61%。记忆绵床垫产品保持较快增长速度，//年分别实现同比增速28.56%/29.67%/23.40%。从盈利情况来看，随着原材料价格下跌，各类产品毛利率从开始保持上升态势。在/年，记忆绵床垫毛利率分别达到32.23%/39.88%，记忆绵枕为26.87%/36.50%，新增品类沙发和电动床也达到了较高的毛利率水平，其中沙发为24.18%/28.32%，而电动床则是30.13%/35.16%。

1.3.股权结构稳定，员工激励充分公司股权结构稳定，实控人持股集中。公司实控人为倪张根先生、公司实控人持有公司55.28%的股份，公司股权结构稳定。自公司上市以来，董事长兼实控人倪张根先生持续完成四次增持计划，合计增持金额3.51亿元，占公司总股份比例5.21%，充分彰显对于公司未来发展前景的信心。

股票激励充分。年1月10日，公司通过 期限制性股票激励计划，对共计63名公司高管、中层和核心技术人员首次授予.5万股限制性股票，占公司总股本0.71%，价格为9.55元/股；对27名中层及核心技术人员预留授予33万股公司股票，占公司总股本0.%，价格为10.35元/股。股权激励对应业绩考核//年，公司营业收入和净利润分别达到36/45/55亿元和3.6/5/8亿元。

2.记忆绵床垫市场：欧美市场成熟，国内市场逐步推进2.1.全球床垫市场规模稳步增长，亚太地区功能性床垫渗透率待提升-年全球床垫市场复合增速4.65%，亚太及北美为主要产区，全球产销均衡。根据博思数据智研咨询数据和博思数据，全球床垫行业的规模由年的.9亿美元增长到年的.1亿美元，年复合增速 .65%。全球产量从年的万张增长至年的万张，消费量从年的万张增长至年的万张，产销均衡。根据中国产业信息网数据，亚太地区和北美地区是全球床垫的主要产区，年两个地区产量占比分别为39%及31%。环保及定制品类成新趋势，亚太地区或为新的增长点。据美国Technavio发布的全球床垫市场报告，预计在-年，全球床垫市场将增长.9亿元，CAGR约7%。从区域看，超过45%的市场增长将来自亚太地区，中国和印度有望成为亚太地区的主要消费市场，增长将快于其他地区。

2.2.中国为全球 床垫消费市场，功能性床垫逐步替代传统床垫国内床垫市场规模超过美国，人均消费量有待提升。中国床垫市场规模由年的6.76亿美元增长至年的93.1亿美元，超过美国同期的87.71亿美元，成为全球 的床垫消费国，并进入稳步发展阶段。但渗透率及人均消费体量仍然较低，CSIL数据显示，由于消费习惯的不同，发达国家床垫渗透率高达85%，而中国仅60%。另外，我国年每百人床垫消费量为4.8张，同期美国消费量为12.7张，国内床垫市场仍具备较大的发展空间。存量更换空间消费升级驱动行业稳步增长。根据FurnitureToday的调查，中国消费者在5年内更换床垫的比例仅14%，相较于美国的48%，床垫更换频率仍有较大提升空间。在消费结构方面，随着消费者年龄结构的变化、消费频次的增加、消费升级以及功能性床垫的普及，我国功能性床垫消费者有望逐步增加，加速对传统床垫品类的迭代。根据观研网对国内消费者的调研数据，年消费者对床垫的偏好中，普通弹簧床垫占比约61%，而新兴品类海绵床垫占比为0%。年泛家居网消费者调研显示，最受消费者喜好的床垫材质为乳胶/独立弹簧/记忆绵，分别为73%/52%/41%（总分为%），具备天然、环保、健康家居概念的乳胶及记忆绵床垫更易受到消费者青睐。

2.3.记忆绵床垫市场：美国市场发展成熟，中国市场持续导入2.3.1.记忆绵床垫为功能性床垫产品，可有效提升深度睡眠时间记忆绵床垫功能性显著，契合消费者对家居品舒适度及健康性需求，产品认可度将持续提升。?支撑性：记忆棉床垫根据人体温度显现不同的软硬度，达到一种无压力的舒适感，使用记忆绵制造的床垫和枕头可提高对身体的支撑压强，有效改善睡眠质量。?舒适性、慢回弹性：相较于一般传统材料，记忆绵材料表面柔和，具有特殊的黏弹特性，与人体接触面积相对较大，显著分解压力。有临床研究表明，记忆绵床垫可以有效提升使用者稳态深入睡眠的时间，延长深度睡眠时间23.3%。?抗菌性：记忆棉材料可抑制细菌和螨虫生长，适合易过敏的孕妇和儿童。

记忆绵和乳胶床垫为主流功能性床垫产品。从不同类型的床垫对比来看，记忆绵床垫采用记忆绵为原料，产品的特点为柔软、包裹性好，分散压力。随着美国市场床垫市场的成熟，消费者对于床垫品牌和功能性的认可，记忆绵产品后来居上，诞生出泰普尔这样的床垫龙头。国内床垫行业亦属于朝阳行业，整体床垫的渗透率仍属于较低水平，同时国内床垫崇尚“支撑性好”，因此在选择床垫的时候消费者大多选择支撑性较好的棕垫和弹簧床垫。

2.3.2.美国：为记忆绵床垫主要消费区域，电商渠道加速渗透欧美国家对记忆绵制品接受程度高，为记忆绵家居制品的主要消费地。美国床垫市场成熟，功能性床垫对传统床垫替代浪潮兴起，功能性床垫品类销售增速远超传统床垫。美国床垫市场规模从年的33.24亿美元增长至年的87.71亿美元，年均复合增速为6.68%，除年和年受金融危机影响规模下降以外，其他年份均保持增长态势。

美国记忆绵床垫市场增速显著高于传统床垫，基于ISPA统计，-年美国记忆绵床垫等功能性床垫的销售规模由6.3亿美元上升至17.9亿美元，年均复合增长率达10.03%，而同期弹簧床垫的销售规模由33.0亿美元上升至49.36亿美元，年均复合增长率只有3.71%。

切入互联网赛道，记忆绵床垫加速渗透。年，记忆绵被应用于家居产品中，当时由于售价偏高，市场认可度较低。美国记忆绵家居行业渗透率年后提升速度加快，尤其是年Casper提出“盒装床垫”的概念以来，电商床垫市场蓬勃发展，在美国的渗透率显著提升。由于线上具备送货上门、免费退换货等服务优势以及价格优势，床垫的线上销售额大幅提升。根据《今日家具》的调查，美国寝具市场线上渠道的销售占比由年的6%提升至年的21%。由于记忆绵床垫相比传统床垫更易于压缩，运输方便，节省库存空间，更适合线上销售，因此美国电商渠道销售的寝具产品中，记忆绵床垫逐渐成为亚马逊等电商平台的主流床垫品类。电商渠道加速记忆绵床垫在美国市场的普及，年记忆绵床垫在美国的渗透率提升至40%。

欧美为记忆绵床垫 消费市场。欧洲地区居民在软体家居消费方面消费习惯与美国类似，叠加较高的人均收入水平及消费升级，欧洲市场对记忆绵床垫认可度较高，也是记忆绵床垫的主要消费区域。中国和美国是 的记忆绵家居产品产区，我国记忆绵床垫以出口销售为主。由于发达国家人力成本较高，记忆绵家家居制品企业一般通过从发展中国家或地区进口OEM、ODM产品，再利用自身的品牌和渠道优势进行销售。我国记忆绵家居行业内的生产企业主要为境外知名品牌商提供OEM、ODM产品。随着我国记忆绵家居制造企业技术水平及产品质量的提升，我国记忆绵家居制品的出口规模不断扩大。我国涉及记忆绵家居制品的出口报关科目主要为94042、，年至年两类商品出口额复合增长率约10.40%。其中，我国床垫主要出口区域为美国，年我国对美国弹簧床垫、寝具及类似用品的出口占比约35%。

2.3.3.国内：功能性记忆绵床垫持续导入，行业集中度存在提升空间中国为全球重要的生产基地以及 潜力的消费市场，国内记忆绵床垫尚属导入期，渗透率有望提升。记忆绵床垫在我国渗透率较低，年国内记忆绵床垫渗透率仅10%，而美国同期约为40%，我们认为，考虑到国内消费者健康家居需求的增加，功能性床垫消费有望明显提升，国内记忆绵床垫渗透率存在一定提升空间。国内床垫行业集中度提升空间较大。年美国床垫市场CR4为61.1%，年国内为14%。美国床垫市场份额高度集中在头部品牌，根据今日家具数据，TOP20品牌出货量75.91亿美元，份额占比约91.8%。参考美国床垫市场的发展历史，随着我国床垫市场的成熟，消费者将更倾向于信赖大品牌，品牌效应有望进一步增强。此外，龙头家居企业渠道布局亦将助力市场集中度的提升，龙头企业在渠道数量上的优势或驱动市场份额进一步向头部聚集。

2.4.Tempur-Pedic分析：全球记忆绵家居龙头年代初，美国宇航局为了减轻宇航员离地升空时所承受的巨大压力，而特别研发出了一种压力吸收材质，此为太空绵材质的由来。年Tempur太空绵材质家居产品推出，此后泰普尔公司快速发展，并于年收购美国前四大床垫企业之一Sealy。目前泰普尔公司拥有多家店铺，产品远销全球80多个国家和地区。年泰普尔公司实现收入和净利润分别为31.1亿美元和1.9亿美元，同比分别增长14.9%和88.6%。盈利情况的改善主要由于产品的改善与更新、新渠道的开拓及现有渠道的开拓、广告活动和其他营销计划的有效性。

梳理Tempur-Pedic发展历程，泰普尔较舒达、丝涟等床垫老牌企业起步时间晚，依靠持续的技术研发、品牌营销及渠道布局持续拓展市场，成为美国床垫市场的前四大龙头之一。首先从技术创新的角度来看，Tempur床垫刚面世即带有明显的技术性、功能性的主打标签，以NASA太空绵为品牌材质，Tempur材料是一种开放性的粘性细胞材料，能减缓压力，对温度极为敏感，能准确地塑造人体的体型轮廓。基于Tempur太空绵材质，泰普尔公司根据不同个体的睡眠偏好，持续推出感温床垫（更坚韧的感觉）、云雾床垫（更柔软的感觉）和舒适床垫（传统的感觉）三种床垫系列，产品主打完美贴合身体曲线，为身体提供更好支撑的功能性，让消费者销售“零压力”睡眠。在新产品研发方面，推出新的StearnsFoster产品线。新的StearnsFoster设计采用了 的材料和传奇的工艺，具有更优质的外观。全新的IntelliCoil?HDinnerspring内置了20%的线圈，让睡眠者找到完美的支撑，这一系列产品还首次使用了Tempur-Pedic专门为StearnsFoster设计的专用记忆泡沫。从品牌构建角度看，泰普尔公司致力打造层次丰富的品牌体系。目前拥有Tempur-Pedic,StearnsFoster,Sealy及CocoonbySealy等多个知名品牌系列。其中，Tempur-Pedic为公司的主力品牌，年公司在北美市场推出全新的Tempur-Breeze产品，新的Breeze产品线包括ProBreezeTM和LuxeBreezeTM两款型号，具备市场上最创新的冷却系统，保持整夜的清凉与舒适。除了知名品牌，泰普尔公司的零售品牌组合包括Tempur-Pedic?零售店、SleepOutfitters?、SleepSolutionsOutletTM、SOVA等多个国际零售品牌。另外，公司于年1月收购了SherwoodBedding的大部分股权，SherwoodBedding是美国自主品牌和OEM床上用品市场的主要制造商之一，通过收购股权有助于公司自主品牌市场的打开。

从渠道结构来看，泰普尔公司渠道主要分成批发和直销。批发包括所有第三方零售商：第三方分销商、酒店及医疗保健机构。直销包括自营商店、电子商务和呼叫中心。年，泰普尔公司对批发和直销渠道进行整合与扩张，进行多层次渠道布局。在批发渠道方面，泰普尔公司分别与MattressFirm、BigLots及BeterBedHolding建立业务关系，重新将Tempur-Pedic、StearnsFoster和Sealy品牌的产品引入MattressFirm在全美的家门店，利用BigLots的多家门店促进Sealy品牌产品的销售，以及通过BeterBedHolding在欧洲的分销网络推出公司新产品。在直销渠道方面，泰普尔公司目前在全美拥有56家Tempur-Pedic零售店，预计年将增开20家。另外，公司还通过收购SleepOutfitters，作为对直销渠道的补充，利用SleepOutfitters的97家门店对产品进行销售。除了线下渠道，泰普尔公司逐渐布局线上渠道，提升泰普尔公司整体销售潜力。年批发渠道净销售额为27.17亿美元，占比为87.5%，直销渠道净销售额为3.89亿美元，占比12.5%。按细分市场来看，北美市场批发渠道年销售额约22.74亿美元，同比增长14.3%，主要由于Tempur新产品的推广以及零售分销网络的扩张，直销渠道销售额约2.6亿美元，同比增速高达76.6%，受益于泰普尔公司自营商店数量的增长、对SleepOutfitters的收购以及电商业务的发展。国际市场批发渠道销售额 .44亿美元，与18年基本持平，直销渠道销售额约1.29亿美元，同比增长29.5%，主要受泰普尔公司自营商店数量增长的驱动。

持续营销提升品牌力：成立初始，Tempur即主打NASA太空绵材质标签，一方面强调产品功能性，另一方面也是 的产品营销定位。从泰普尔公司的广告支出来看，到年泰普尔公司的广告支出费用达到2.81亿美元，占泰普尔公司收入比重9%。持续广告投入使得泰普尔公司品牌认可度持续提升。在北美市场，泰普尔公司通过电视、数字媒体、消费者、商业出版物在全国范围内做广告，并与零售客户共同参与广告合作项目，在国际市场的营销策略，泰普尔公司主要通过建立品牌知名度提升整体市场份额。

3.产能释放进入快车道，原材料价格处于历史低位3.1.海外ODM能力强，产能释放零售渠道加速拓展3.1.1.海外业务：收入增长稳健，自主品牌放量，盈利能力提升外销营收增长稳健，19年境外收入占公司总收入的80.56%。-年，随着公司ODM订单持续增长，境外收入增速持续攀升，-年境外收入CAGR为23.46%，年境外收入30.87亿元，同比增长22.64%。17-19年境外业务盈利能力持续提升。///，境外业务毛利率分别为31.68%/26.47%/29.77%/38.59%，及年上半年毛利率较低主要由于原材料MDI、TDI价格处于高位，随着年下半年原材料价格下行、自主品牌Mlily在海外的推广初显成效，以及欧洲市场毛利率提升带动，年公司境外业务综合毛利率高达38.59%，我们预计年原材料MDI、TDI价格将处于窄幅波动区间，并随着西班牙、美国西海岸盈利渠道的打开，自主品牌逐步放量，公司盈利能力有望稳中有升。

北美为公司 的出口市场，年北美市场收入占公司境外收入的62%和公司总营收的51%。年以来北美市场销售额均占公司总销售额的一半以上，-年公司在北美市场收入增速逐年递增，年由于受到 影响，北美市场收入增速有所放缓，增速为22.85%，年回升至28.05%。我们预计随着公司产能逐步迁移至海外，北美市场收入增速影响有限。欧洲市场业务增速快，盈利能力显著提升。欧洲市场的收入占比从年的25.00%提升至、年的26.35%和32.02%，增速持续提升，/年分别提升了39.08%/60.02%，年收入增速下滑较快，为5.19%，但是毛利率同比年提升10.15Pct至40.8%，盈利能力显著提升。

公司是国内主要记忆绵出口企业之一，年公司记忆绵出口额占我国记忆绵出口总额的10%左右，占比逐年攀升。国内涉及记忆绵家居产品出口主要通过94042和类别，根据海关统计，年两类合计出口23.76亿美元，-年记忆绵家居产品出口额CAGR10.40%。年上半年国内记忆绵家居制品出口额9.03亿美元，其中公司记忆绵家居制品出口规模0.94亿美元，占比10.48%，公司记忆绵家居产品占全国记忆绵总出口的比重呈现逐年上升。

3.1.2.海外产能：完成新增产能布局，年或为产能释放大年国际化产能布局为业内 ，18-19年加速海外布局。公司前瞻布局海外产能，年以来逐步推进海外产能建设，年，随着 和反倾销压力加大，公司更加速海外布局及产能新增。截至目前，公司在国内、塞尔维亚、美国、泰国、西班牙均有产能布局。?年之前：塞尔维亚生产基地塞尔维亚一、二期项目：年9月，公司收购恒康塞尔维亚，并于年开始建设厂区，开始在塞尔维亚布局记忆绵床垫及记忆绵枕产能，塞尔维亚一、二期产能于年6月竣工投产，年达到满产。西班牙项目：年公司收购西班牙思梦，整合其位于西班牙的生产基地。?-年：海外产能持续扩张塞尔维亚三期项目：年底，公司扩建塞尔维亚三期产能，设计年产能为8-10亿元。泰国：年年初，在 和反倾销影响下，公司加速进入泰国扩建产能，泰国设计产能为8-10亿元/年。泰国生产基地承担部分床垫及大部分电动床、沙发床、沙发产能。美国：美国设计年产能为6-8亿元。海外生产基地优势：（1）从原材料角度，国内基地产品生产成本较低，考虑到差价反映到销售端，对公司OEM业务盈利能力影响可控；（2）人工成本角度，塞尔维亚、美国基地人工成本相较于国内较高；（3）从关税和物流角度，塞尔维亚发往美国的产品为零关税，塞尔维亚和国内到美国东海岸的运输成本基本一致；（4）从所得税和投资环境角度，塞尔维亚投资环境优异，政府支持力度强，土地半买半送，盈利之年起免10年所得税；综合来看，海外生产成本成本与国内差异较小，相同产品在塞尔维亚生产基地成本比国内高约8%，而长期而言，海外产能具备运输成本少、分散风险、受高关税和反倾销影响小的优势，海外生产基地具备战略意义。另外，关税和反倾销有助于出口集中度提升，海外需求向大公司集中。

年以来公司积极投资扩张产能。//年公司在建工程分别为0.74、1.37及3.89亿元，同比分别增长%、85%、%，随着产能加速布局，公司固定资产占总资产的比例均维持在20-30%的区间。

借助资本市场加速产能布局：年下半年，公司发布非公预案，募集总额约9.25亿元，募投项目为：（1）3.5亿元用于美国生产基地建设项目；（2）2.5亿元用于塞尔维亚（三期）生产基地建设项目，年5月29日，公司此次非公开发行取得证监会行受理单，年10月11日，由于公司当时正在筹划重大重组，申请非公开中止审查，在重大重组完成后，年2月24日，公司向证监会申请非公开发行的恢复审查。年下半年，公司启动可转债项目，总募集金额5.1亿元，2.62亿元用于公司在国内的智能仓储中心建设，预计年8月进入投产使用；1.94亿元用于扩建公司电动床及沙发床产能，项目落成后将新增零压功能床年产40万张产能及年产15万张零压功能椅产能。

3.1.3.海外渠道：ODM基本盘稳固，客户稳定忠诚度高海外大宗渠道：ODM/OBM基本盘稳固，客户忠诚度高，公司直接或间接为境外记忆绵家居品牌商、境外贸易商以及境外家具大卖场的自主品牌（MACY’S、LOWE’S、Walmart、Costco、JYSK）等知名企业提供OEM/ODM产品，-年公司OEM/ODM收入稳步增长。OEM业务优势如下：1、OEM/OBM订单稳定、单笔订单量大，业务成熟周转快；2、客户遍布全球，有助于公司掌握全球行业消费市场动态及供需情况；2、与ODM/OEM客户合作推广自主品牌。目前，公司自主品牌通过美国MOR进入国外市场，未来公司自主品牌和OEM收入比例有望达到1:1。

大客户稳定，前五大客户收入占比逐年降低。-年，公司前五大客户合计收入分别为4.02/4.60/4.57/5.07/4.68亿元，占收入比为59.65%/51.12%/47.78%/43.62%/33.95%，公司大客户较为稳定，Everrest、Healthcaresleep订单量逐年递增，随着客户数量的增加，公司前五大客户收入占比逐年降低。

海外自主品牌销售渠道：为了打开境外自主品牌市场规模，在美国、西班牙、法国、日本、英国、爱尔兰、澳大利亚、新西兰均有海外授权经销商。收购西班牙思梦增加海外市场份额，打开欧洲市场自主品牌零售市场，提升供应链地位。年10月，公司收购西班牙MATRESSES70%的股份，借助公司在欧洲的销售渠道打开自主品牌市场，年前三季度，公司实现营业收入18.29亿元，实现净利润.07万元。思梦旗下两个自主品牌MAXCOLCHIN在/年分别实现收入.46万/.82万，COMOTEX在/年分别实现收入.44万/.73万，两类品牌家居产品毛利率较高，在/年毛利率均为55%/59%。

收购MorFurniture，填补美国西海岸零售渠道。年10月，公司以现金方式收购MOR公司不超过85%股份，收购价格.6万美元（3.29亿人民币），对应40.5万股。MorFurniture成立于年，为美国西海岸家具零售商，截至H公司拥有35家门店、3家折扣店，根据行业权威杂志《FurnitureToday》发布的统计数据，MOR公司在年美国百强家具店中排名第32位，考虑到公司在美国西海岸尚无自有销售门店，通过这项收购将填补自主品牌在美国西海岸的销售渠道。

3.2.原材料波动影响逐渐消退3.2.1.TDI/MDI价格于近年低位，盈利能力明显修复主要原材料占总成本的约75%，聚醚、TDI、MDI、面料为主要直接原材料。-年，随着公司主要原材料聚醚和TDI价格下行，原材料采购额占总营业成本的比重逐年降低，从83%降至74%，从年下半年开始，随着公司原材料TDI、MDI价格的上涨，原材料采购占总营业成本的比重从年的74%上升至年的83%和年80%，MDI、年降至75%。

MDI、TDI价格从Q2以来进入下行周期。MDI、TDI为国际常用的化工品之一，由于这两类化工产品生产来源于原油提炼，历史价格波动来看，MDI、TDI价格显现出周期品特征，价格容易受到原油提炼产业链影响。年截至4月30日，TDI和MDI在国内华东地区的主流价平均数分别为0.95万元/吨和1.30万元/吨，与年峰值4.2万元/吨和2.75万元/吨分别同比下降%和%，年4月至年3月，华东地区TDI/MDI价格均值为2.01/2.12万元/吨。从历史价格看，TDI与MDI的价格在年底、Q3-Q1价格处于高位，主要是由于年全球MDI需求旺盛，同时全球多套MDI装置运行不正常，耗时较长，导致MDI供应减少，价格不断上升。以华东地区的主流价格为例，TDI价格从年8月的1.5万/吨上涨到年10月14日的5.5万/吨，主要是由于欧洲市场供应量不足，随后TDI下跌至年5月的2.6万/吨后，从年8月的 .2万/吨高位震荡至年Q2逐步下行，年4月底TDI价格跌至0.95万/吨。

原材料价格降至16年年初历史低位，公司盈利能力大幅改善，毛利率净利率逐步修复。在两轮MDI、TDI价格上行过程中，Q3-Q1MDI、TDI价格大幅提升，叠加人民币汇率影响，公司成本大幅上升，Q3、Q4及Q1公司毛利率同比分别下降5pct、6pct和9pct，净利率分别同比下降9pct、10pct和13pct。随着Q3MDI、TDI价格进入下行周期，公司毛利率净利率逐步修复，Q3、Q4、Q1、Q2、Q3、Q4公司毛利率分别同比增长4pct、10pct、9pct、9pct、4pct、9pct，净利率分别增长4pct、6pct、9pct、4pct、2pct、1pct。我们认为，随着公司原材料全球化采购、TDI、MDI价格处于低位、公司产品品类逐渐丰富，盈利能力受单一原材料价格波动影响将低于17、18年。?行业层面：17年原材料MDI由于供需失衡导致价格大幅上行，而年随着全球MDI装置普遍运行稳定、新增产能释放，MDI供应增加导致价格持续下行。?公司层面：原有生产基地主要在境内，原材料主要从国内采购，18年以来公司完成海外产能布局，增加原材料采购渠道，全球化采购或有利于分散价格波动风险。另外公司产品品类不断丰富，中短期盈利能力受到单一原材料价格波动风险或存在一定分散。

3.2.2. 、反倾销加速出口集中度提升，公司前瞻海外布局受影响小中美贸易摩擦对国内出口型家居企业影响较大，国内家居企业均加速海外产能的布局。年上半年，美国相继发布对中国进口商品增加关税的贸易政策，引发了中美贸易摩擦，年9月，美国对亿美元的中国出口产品加征10%进口关税的关税；年5月美国正式对亿美元中国出口美国商品关税税率从10%提升至25%。贸易保护主义抬头，公司加速布局海外产能。从 对公司的影响来看，公司产品未列入年6月已实施的亿关税清单，而在年5月已实施的亿关税清单中，公司向美国地区出口的记忆绵厚垫、沙发及电动床等家具制品的额外关税税率为25%，记忆绵枕的额外关税税率为7.5%，记忆绵薄垫未列入关税清单。年下半年，随着贸易摩擦不确定性增强，公司加速了美国、塞尔维亚三期的布局，年初更加速布局到泰国，公司出口美国的部分交由塞尔维亚、美国和泰国工厂生产后，公司目前出口美国商品均不受高额关税影响。

反倾销对国内家居出口行业影响较大，公司反倾销保证金率为业内 。中国已经连续23年成为全球遭遇反倾销调查最多的国家，年10月，美国商务部宣布对进口自中国的床垫发起反倾销立案调查，年5月，美国商务部公告了对中国出口的床垫反倾销调查初裁结果，美国对中国床垫产品反倾销初裁加征关税产品包括记忆绵厚垫，公司及子公司里高家具适用反倾销保证金比例分别为38.56%和74.65%。年12月，美国商务部和美国国际贸易委员会发布了对进口自中国的床垫反倾销调查终裁结果，公司及子公司里高家具适用的反倾销保证金比例分别为57.03%和.76%。随着美国商务部对中国床垫企业反倾销调查的推进，国内部分企业将产线转移至东南亚国家，而年3月31日，七家床垫制造商向美国商务部提出反倾销指控，指控来自东南亚等8个国家的进口成品床垫或存在倾销倾向，对此我们认为，短期来看，此次反倾销调查尚待时日，中长期来看，公司海外产能布局 ，塞尔维亚、美国、西班牙等基地已顺利建成投产。

3.3.国内收入占比持续提升，自主品牌进入放量增长阶段3.3.1.国内业务：收入占比提升至16%，自由品牌盈利能力强内销业务高速增长，境内收入占比16-18%。/年，公司实现境内收入5.15/7.04亿元，同比分别增长22.66%和36.75%。在国内市场，线下公司通过直营和加盟门店布局，线上公司通过天猫MLily旗舰店、天猫梦百合旗舰店拓展，另外公司深入推行营销新模式，整合全国众多知名酒店，合作推出“零压房”，多渠道交叉销售网络建设已初具规模。?年以前国内业务占比小，-年境内收入占比4%-8%，内销拓展力度小，内销业务毛利率在37%-38%之间；?-年，公司加大内销投入力度，境内业务体量持续增加，-内销收入CAGR41.82%，远高于境外收入复合增速。盈利能力方面，随着原材料价格下行，以及线下线下渠道及创新营销模式拓展，盈利能力持续提升，内销业务毛利率从年的38.91%上升到年的43.70%。年以后，我们认为公司境内收入板块经销业务、酒店合作业务多板块销售提速，境内收入占比或将持续提升。

3.3.2.线下业务：自营+加盟推展自营渠道线下门店业务进入快车道。年以来，公司线下直营和加盟门店收入增稳步增长，年公司线下门店收入增速大幅提升，年公司家直营门店实现销售额2.09亿元，同比大幅增长.32%，家加盟门店实现营业收入1.64亿元，同比大幅增长.17%，年公司新增了门店多家，新增门店以经销商为主。

同店经营效率显著优化，线下门店盈利能力。年以来，公司直营门店单店收入增速显著提升，直营门店单店提货额从年的30.76万元/年，提升到年的.64万元/年，经营效率显著提升。经销渠道同店经营效率也有显著增长，考虑到经销门店多布局在三四线城市，经销门店提货额低于直营门店，从年的7.98万元/年显著提升至年的31.33万元/年。

3.3.3.线上及多元商业模式持续创新多品牌战略，以“Mlily梦百合”为主，Cr、眯狸等子品牌为辅。公司拥有三个自主品牌，“MLILY梦百合”为主线，Cr及眯狸为其低线品牌，床垫及电动床等大型家居产品价格在0-不等，枕头等小件产品价格在-1之间。年，公司自主品牌Mlily、眯狸、CR销售额分别为4.38亿/.08万/.95万，毛利率分别为50.84%/57.20%/26.73%。MAXCOLCHIN、COMOTEX为西班牙子公司MATRESSE自主品牌，MAXCOLCHIN、COMOTEX品牌在年分别实现销售额1.79亿元、.73万元，同比分别增长.15%、.17%，两个品牌毛利率、年毛利率均为55.0%和59.0%。

商业模式不断创新，通过酒店零压房IP培养消费者对公司产品认知。年3月开始，Mlily梦百合陆续与亚朵、华住等酒店推出“零压体验房”整体置放方案。年，公司设立控股孙公司恒旅网络，区别于金睡莲科技以2B销售模式为主的酒店业务。恒旅网络的业务模式为2B2C，目标为整合全国50万家大住宿行业的客户，联合打造酒店行业零压房，形成完整的O2O链条，通过酒店渠道将公司产品销售给入住酒店客人。

在品牌营销方面，公司大力推进品牌力建设。自年起，Mlily梦百合正式成为曼联首家官方床垫和枕头合作伙伴，Mlily梦百合零压床垫进驻怡安训练基地，帮助曼联提高球员睡眠质量并促进体能恢复，年Mlily梦百合正式登陆央视平台，期望借助国家平台的影响力，加速品牌形象建设。

3.3.4.智能电动床板块增速亮眼，或为公司新的增长点智能家居行业快速发展，智能电动床板块增速亮眼。公司顺应家居用品智能化、功能化的行业趋势，延伸品类到智能电动床和沙发床领域。子公司里高家居主要业务为公司沙发、电动床、沙发床的经营和销售，年，里高家具实现营业收入8.17亿元，同比大幅增长34.97%。公司电动床生产线于年投产，17、18、19年公司电动床实现销量8.12万张/15.02万张/25.05万张。-年，公司电动床板块分别实现收入1.36亿/2.32亿/4.02亿，毛利率稳步上升，分别为28.68%/30.13%/35.16%。

4.总结及同业对比4.1.经营稳健，内销零售渠道存在提升空间公司外销占比高，品类集中精耕细作。梦百合外销收入占比高，内销收入占比较低，顾家和喜临门内销占比高，敏华内销占比43.01%与外销体量相差不大。从内外销毛利率的角度来看，年以来，公司内外销毛利率均高于顾家家居和喜临门，得益于公司自主品牌具备一定市场溢价以及成本控制能力强。渠道布局提升空间大，内销更待放量。顾家、喜临门及敏华内销渠道发力时间较早，因此国内渠道网络较多，顾家家居到年末渠道数量已达家，喜临门到年末国内门店数量家，截至年9月敏华的芝华仕头等舱品牌门店有家。公司内销自主品牌建设时间相对较短，目前渠道布局年底有家，可拓展空间大。

-年，公司收入增速稳步提升，18年开始伴随行业收入增速下行，公司整体收入增速维持在均值或均值以上，利润端，由于公司在可比公司中外销占比较高，并以记忆绵家居产品为主要产品，受原材料价格波动影响较大，年利润增速显著下滑，但随着公司内销业务持续放量及原材料价格影响消退，公司在利润端的增速自年以来均在均值以上。

在四家可比公司中，年之前毛利率 的是顾家家居，-年顾家综合毛利率在40%以上，由于梦百合OEM业务占比高，-年盈利能力在可比公司均值以下，随着公司自主品牌销量的提升，以及原材料价格的下跌，公司/毛利率显著提升。四家可比公司中净利率 的是敏华控股，-年敏华控股净利率在15%-22%之间，公司年以前净利率水平较为稳定，维持在11%左右，年主要是原材料和汇率波动影响。

公司期间费用率较低，四家可比公司中，仅敏华的期间费用率低于公司。细分到各项来看，主要由于公司的销售费用率相对较低。因为公司的内销业务占比较低，因此品牌化营销费用较之板块其他公司要少，从销售费用的趋势来看，公司销售费用率自年开始提升显著，同时呈现逐步上升态势。

从周转情况来看，公司存货周转率及应收账款周转率均高于喜临门、低于顾家家居和敏华控股。这与几家公司的业务结构直接相关，公司内销业务占比低，外销业务占比高。外销业务属于严格的订单生产制，因此对于原材料和产成品的存货规模要求都不高。应收账款方面，外销客户是收到全部货物之后全部打款，内销则是先收先收货款再发货，因此外销业务为主的模式较之内销业务为主的模式应收账款周转率较低。

4.2我们重申推荐公司的几大逻辑欧美记忆绵床垫渗透率高，国内市场持续导入。（1）床垫市场：全球市场规模亿美元，-年复合增速4.65%，年中国市场93.1亿美元超过美国87.7亿美元为全球 消费市场。（2）记忆绵床垫市场：美国记忆绵床垫渗透率高、更换频率高。15年美国记忆绵床垫市场17.9亿元，17年渗透率提升至40%，国内渗透率仅10%左右，提升空间大。年美国床垫市场CR4为74%，远高于国内14%，美国床垫更换频率高，5年内更换的比例为48%，高于中国5年内更换比例为14%。海外布局充分，产能进入释放阶段：（1）海外业务：OEM能力强，公司为境外家居主流品牌商提供ODM/OEM产品。年-年境外收入CAGR23.46%，19海外业务占总收入81.42%，其中北美占62%；（2）海外产能：快速落成进入释放阶段。-年新增塞尔维亚三期/泰国/美国基地，对应设计产能8-10/6-8/6-8亿元/年；关税和反倾销对公司影响消退，东南亚反倾销调查尚待时日，公司未雨绸缪，机会挑战并存，有助于出口集中度提升；（3）海外渠道：ODM客户稳定拓展能力强，“MILIY”全球零售渠道打开：ODM客户稳定，收购美国家具渠道商Mor、西班牙家具零售商思梦打开MILIY零售渠道；（4）智能家居、电动床或为新的增长点：17/18/19电动床销量8万/15万/25万件，增速快，17/18/19占总收入的5.82%/7.59%/10.50%。业绩弹性显著，盈利能力显著提升，原材料价格影响出清+自主品牌放量，18/19综合毛利率32.08%/39.72%，分别+2.54Pct/+7.64Pct。（1）主要原材料TDI/MDI价格于18Q2进入下行周期，MDI、TDI占总营业成本的占比从18年的17.30%降至19年的9.6%，16/17/18/19年TDI价格峰值分别为5.5/4.4/4.2/1.7万元/吨，年4月底TDI价格为0.95万元/吨；（2）国内品牌化营销逐渐清晰，MILIY高毛利产品放量：国内业务19年毛利率同比+0.93Pct：直营店平均提货额从年的30.76万元/年至年的.64万元/年，酒店及多种模式并进；国外业务19年毛利率同比+8.82Pct：收购渠道商及借助客户渠道拓展零售市场，欧洲市场毛利率同比提升，未来自主品牌和OEM收入比例有望达到1:1；（3） 、反倾销影响出清，并加速出口集中度提升。年公司出口额占我国记忆绵出口的10%左右，目前公司受 、反倾销影响小， 及反倾销对家居出口业冲击较大，出口集中度或提升。

证券研究报告：

《梦百合首次覆盖：产能释放进入快车道，内销和盈利能力双升》

对外发布时间

年5月21日

本报告分析师

范张翔SAC执业证书编号：S4

报告发布机构

天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

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