梦百合中报点评

梦百合发布中报，营收24.16亿同比+52.89%，净利润1.55亿同比+2.89%、扣非净利润+19.20%。营收大增主要是报告期内，公司收购的美国家居公司MOR完成交割，收入并表导致。剔除后，主业收入同比增长24.69%，净利润同比增长15%左右，考虑到一季度国内疫情爆发，二季度海外疫情扩散，这份答卷还是不错的。

上半年MOR的经营情况如下：

现金流靓丽，主要是销售回款良好，而购买商品支出的现金增速低于销售收现增速。

毛利率较去年全年持平，但净利率减少3个多百分点，主要是费用增加较多。

分季度看，二季度公司在营收大幅扩张的情况下，净利润出现了下滑，主要就是美国疫情爆发，导致公司收购的MOR家居线下客流量急剧下滑。

公司股价表现也出现了大起大落。1-2月，虽然国内出现疫情，但当时市场不认为疫情会扩散到海外，而公司在海外有产能布局，受损较小，市场认为股权激励提出的5亿净利润目标有望实现，故股价持续走高。3-4月股价大幅回落，一方面是海外疫情爆发叠加市场调整，另一方面，美国又对进口自柬埔寨、印度尼西亚、马来西亚、塞尔维亚、泰国、土耳其和越南的床垫启动反倾销调查，市场担忧梦百合产品竞争力不再。5月至今，股价反弹并接近前期高点，除了A股整体走强外，也有公司经营好于市场悲观预期的因素在内。

为了应对日益复杂的外部环境，公司加快了海外产能布局的脚步。今年上半年，公司着手在美西海岸、西班牙瓦伦西亚布局新产能。美西海岸是MOR家居的大本营，公司此前已经在东海岸开工建设生产基地，西海岸工厂能够与MOR的销售渠道形成联动。西班牙产能则意在辐射欧美市场。公司原先规划的塞尔维亚三期扩建项目、美东岸生产基地建设项目、泰国生产基地建设项目有序推进，且已部分投产。

分地区看：

内外销基本保持相同增速，但鉴于外销占比高，公司内销发力还是稍显不足。

分产品看：

枕头表现疲软，19年记忆棉枕收入下滑6.11%，而今年上半年也仅同比增长3.10%。不过该产品占比不算高，而且其他业务表现均十分抢眼。主力品类床垫同比增长40.51%，沙发、电动床均翻倍增长。

主要子公司情况：

塞尔维亚工厂投产后，去年上半年迈过盈亏平衡点，19H1盈利38万元，而今年上半年盈利接近万元，是公司上半年盈利的主要贡献者。泰国似乎是负责电动床生产的，还有一部分是做什么的不太清楚。上海梦百合，印象中类似于公司内销拓展的成本中心，历来都是亏损的。

资产负债表方面，典型的扩张期特征，也属于正常，不多展开。值得一提的是收购MOR家居产生了2.37亿的商誉，个人认为，疫情虽然对MOR影响重大，但暂不影响其持续经营的假设，如果后续控制得当，年末商誉减值的可能性不大。当然，要真是减值，也得认了。

另外就是公司定向增发事项，虽然已经获得证监会通过，但承销商是广发证券，由于康MEI事件，广发被查，所以定增何时推进也是需要跟踪的。理论上，批文已经拿到了，定增应该是能够顺利进行的。

十大流通股东：

易方达、社保四一二新进，社保一一一小幅加仓。极具讽刺意味的是，年初听电话会议时，信誓旦旦表示长期看好公司，想参与定增的某公募，一二季报均不见踪影。这帮家伙，拿着别人的钱，赚自己的奖金，追涨杀跌，沉迷勾兑，痛快得很！

展望与估值：

假设三四季度主业保持20-25%增长，净利润增长15-20%，则主业净利润4.3-4.5亿。MOR今年亏损幅度，保守估计0.6-0.8亿，则合计净利润3.7亿左右，较去年0增长。公司当前市值亿，前瞻PE28倍，看似不便宜甚至有点偏高，但个人认为不能简单这么看。

其一，疫情终究会得到控制，MOR的亏损是非经常性的，今年亏大几千万，明年如果经济秩序恢复正常，即使不考虑并购协同，MOR也有望实现万以上的净利润，从亏损七八千万到盈利一万，就是八九千万的正贡献。

其二，如果没有疫情，公司今年实现股权激励的5亿净利润水平是非常有可能的，保守点打个9折，4.5亿，跟上文的估算差不多。

故，对于梦百合今年的估值，我认为应当剔除MOR来计算，而在考虑明年或者后年的业绩时，应当把MOR的常态净利润考虑进来。

例如，假设今年梦百合主业净利润4.5亿，再假设公司3亿收购MOR不亏（即MOR就值3亿），那么，当前亿市值，对应主业市值-3=亿，对应估值/4.5=22倍，这一估值虽然也说不上便宜，但至少不贵。

而明年，若MOR盈利1千万，而公司主业净利润假设增长15%到5.2亿，则估值为/5.3=19.4倍。当然咯，如果明年能够实现股权激励的8亿目标，那估值就相当便宜了。不过以上估值均未考虑定增摊薄。

其实对于梦百合，与其纠结于一两年的净利润，我更

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