招商轻工梦百合产能全球化,品牌国际

公司上市以来通过持续布局海外产能和渠道，已逐步摸索出一条可复制的海外市场扩张路径，内外销合力打造Mlily梦百合国际品牌。预计~年归母净利分别为5亿元、7.9亿元，目前股价对应年PE为15x，基于公司海内外布局的持续优化和快速推进，我们上调评级至“强烈推荐-A”。

记忆绵领域龙头企业，分享床垫行业加速集中、消费升级红利。

梦百合家居成立于年，主要从事记忆绵床垫、枕头及其他家居制品的研发、生产和销售，是主要的记忆绵制品生产销售厂商之一。对标美国成熟床垫市场，中国床垫行业仍处成长期，-年国内床垫市场规模CAGR达12%，市场集中度CR4仅约13%，明显低于美国CR4约60%以上的水平。以四家国内上市的床垫公司为例，合计市占率从年约6%升至年的9%。我们认为在行业集中度提升的大趋势下，同时中国消费者对床垫舒适程度、智能化等品质要求重视程度增加，床垫行业升级趋势明确，以梦百合为代表的具备产品技术优势企业有望逐渐胜出。

立足国内，放眼国际，立志成为记忆绵领域国际品牌。在“产能全球化，品牌国际化”的战略指导下，公司外销业务两步走：一是通过领先的全球产能布局平滑国际贸易摩擦影响，提升传统ODM市占率，目前已拥有泰国、西班牙、塞尔维亚、美东、美西五大海外生产基地，进入良性运营后1H20海外净利率高于公司整体2~13pct。二是通过收购海外零售渠道植入自主品牌，打造Mlily梦百合国际品牌。内销市场加大营销，明确0压床垫开创者的品牌定位，围绕3年千店计划拓展网点、酒店合作和电商渠道，建立多元化销售网络。海外扩张可复制、内销市场空间广，上调评级至“强烈推荐-A”。

公司上市以来通过持续布局海外产能和渠道，已逐步摸索出一条可复制的海外市场扩张路径。内销市场空间广阔，拓展多渠道，延伸沙发、电动床等品类，打造新增长驱动。预计~年归母净利分别为5亿元、7.9亿元，同比分别增长34%、58%，目前股价对应年PE为15x，基于公司海外和内销市场布局的持续优化和快速推进，我们上调公司评级至“强烈推荐-A”。

风险因素：原材料价格波动风险、海外子公司经营不及预期。一、床垫行业：行业逐渐升级，龙头呼之欲出对标美国已较成熟的床垫市场，中国床垫行业仍处成长期，市场集中度明显偏低。随着中国消费者收入水平的提升和消费观念的转变，消费者对床垫舒适程度、智能化等品质要求重视程度增加，床垫行业升级趋势明确。我们认为未来国内床垫行业集中度有望加速提升，具备规模和产品技术优势的企业将逐渐胜出。

1.1美国和国内行业市场容量、竞争格局与增长情况

近年美国床垫市场容量基本稳定，龙头企业已进入平稳发展期。根据世界睡眠产品协会的报告，美国床垫市场出货量在年至年的20年间复合增长率为4.7%；其由年的66.17亿美元短期高增到年的82.32亿元后，年出货量仅为82.72亿美元，五年间复合增长率为4.57%。其中，龙头企业“3S”（Serta舒达、Simmons席梦思、Sealy丝涟）近年出货量虽然有所波动但整体仍基本稳定，年舒达/席梦思/丝涟的出货量分别为15.06/13.66/12.76亿美元，同比分别下降9.4%/16.7%/6.0%，而以泰普尔和SleepNumber为代表的专业床垫则体现了较强的韧性，年出货量依然维持上涨趋势，同比分别增长5.9%、4.1%。同时，TuftNeedle、Helix、Casper等新兴品牌以亲民的价格通过线上渠道快速崛起，亦逐渐吸引了一群稳定的客户群体。

美国床垫行业格局较为稳定，市场集中度较高。作为现代床垫行业起步最早、历史最长的国家，经过百年发展，美国的床垫行业已经步入成熟期，特别是经过前几年龙头之间的大规模并购整合，整体市场集中度已达到较高水平。年，控股Serta舒达的阿瑞斯资产管理公司与加拿大安略教师退休基金会收购Simmons席梦思；年Sealy丝涟接受Tempur泰普尔的收购，合并后整体更名为泰普尔丝涟国际公司。自此，美国床垫行业形成了“席梦思+舒达”、“丝涟+泰普尔”两大巨头，成为美国家具行业集中度最高的子行业。从年美国床垫出货量情况来看，3S合计占比超过50%，CR4份额达61%；据美国权威家居杂志《今日家具》数据显示，TOP20床垫品牌出货量达75.91亿美元，市占率达91.80%。

中国是全球最大的床垫消费市场，仍处于成长期。据华经产业研究院数据，中国床垫市场规模由年的亿元逐年增长至年的亿元，年复合增长率达11.8%，已经超过美国市场。虽然目前我国已发展成为全球最大的床垫消费市场，但我们认为未来城镇化、商品房销售、普及率提升带来的年新增需求，叠加存量床垫更换周期缩短新增需求，以及品牌升级、技术创新带来的床垫售价提升，将进一步带动市场规模扩容。从测算口径来看，我们基于以下主要假设，预计至年我国床垫行业市场规模将过千亿元人民币：

1）城镇化推进：假设未来3年总人口增速保持在0.3%、城镇化率以每年1%的速率提升，则至年我国城镇化率预计将达62.6%，进一步升至63.6%。

2）床垫普及率提升：假设城镇家庭的床垫普及率逐年提升，每年提升幅度为3%，至年升至77%左右，则城镇家庭床垫保有量从年3.1亿张增至年的4.9亿张。

3）床垫更换周期缩短：假设年开始床垫平均更换周期每年缩短0.4年，则至年国内床垫平均更换周期由10年缩短至7.6年。

4）床垫售价提升：除物价自然增长外，由品牌升级、材质和技术创新等带来床垫价格提升，假设年受新冠疫情影响床垫价格上涨2%，~年保持年均5%的涨幅。

同时，我国床垫普及率、更新频率仍显著低于发达国家水平。以年国内城镇人口数8.48亿人，平均每户家庭人口2.83人测算，城镇家庭户数为3亿；假设每户家庭拥有2张床垫，则城镇家庭潜在床垫需求量为6亿张，而目前国内实际床垫保有量约4.2亿张，床垫普及率约为69%，距离发达国家约90%的床垫普及率水平仍有一定增长空间。而从更新频率来看，我国平均8~10年的更换周期，明显慢于发达国家5年左右的更换周期。随着床垫普及率进一步增加，和更新频率的提升，我们预计未来中国床垫行业仍将享受存量与增量市场增长的双重红利。

我国床垫行业集中度偏低，未来向龙头企业集中是大势所趋。长期以来，中国的床垫行业呈现出大行业小公司的市场格局，根据欧睿国际的数据，年，中国床垫行业CR4为14.5%，据欧赛斯数据统计，年中国床垫市场销售额寝具品牌CR4仅约13%，市场集中度明显低于发达国家水平。我们认为，相对标准化的床垫产品目前已可实现规模化生产，且单品价值较高，完全具备品牌化的基础，预计随着未来居民收入的提高，龙头企业品牌效应将逐步显现，市场份额有望进一步向龙头企业靠拢。

1.2软体产品升级不断：记忆绵和电动床品类

记忆绵家居制品是以记忆绵材料为基础进行加工的家居产品，主要包括记忆绵床垫、记忆绵枕等。记忆绵家居制品的功能性特征主要取决于记忆绵材料的特性，相较于一般传统材料，记忆绵材料具有特殊的黏弹特性，同时记忆绵材料表面较为柔和，与人体接触面积相对较大，从而使得记忆绵材料具有明显慢回弹和分解压力等特征。基于记忆绵材料上述慢回弹、分解压力等特性，记忆绵家居制品能根据人体体型特征塑造形体轮廓，并带来无压力贴合感，使得记忆绵家居制品具有明显的舒适、健康等功能性特征。

美国的记忆绵床垫市场由泰普尔开创，并持续领导了行业变革。Tempur（泰普尔）床垫由一种特殊的对温度敏感的泡沫材料（记忆绵）制成，最初由NASA（美国太空总署）开发。年代初期，NASA将粘弹性材料的配方纳入了公共领域。此后，瑞典公司Fagerdala于年推出了Tempur-Pedic床垫，并进入北美市场。公司于年在纽约证券交易所上市，并于年完成对Sealy的收购，成为全球家具企业的龙头之一。年，泰普尔营业收入和净利润分别达到27.54和1.63亿美元，保持了多年的持续增长。产品结构上，泰普尔的产品矩阵涵盖弹簧床垫、混合床垫和记忆绵床垫等。公司专注核心技术，持续研发推出新品，强调提升用户整体睡眠和个性化舒适度。同时，泰普尔在亚洲、澳大利亚等地具备市占率优势，与丝涟合并后实现全球大范围业务布局，并进一步将记忆绵等中高端产品带入新兴市场。

美国记忆绵等功能性床垫增速高于弹簧床垫，销售均价趋降有望进一步扩大市场份额。记忆绵家居制品作为新兴消费品，舒适、健康、绿色的功能性特点使其对弹簧床垫、纤维填充枕头等传统家居用品具有较明显的替代优势，随着家居用品健康消费理念的转变，以及居民收入水平的提高，记忆绵家居制品市场认可度不断提升，也加速了记忆绵床垫在美国市场的发展。根据ISPA统计，年至年，美国市场记忆绵床垫等功能性床垫的销售规模由6.25亿美元上升至17.88亿美元，年均复合增长率达10.03%；而同期美国弹簧床垫的销售规模由33.05亿美元上升至49.36亿美元，年均复合增长率仅3.71%，记忆绵床垫等功能性床垫的销售增速远超弹簧床垫。

根据TechnavioResearch数据显示，年美国弹簧床垫出厂均价为美元，同比提升2.8%，记忆绵床垫出厂均价为美元，同比降低3%。记忆绵床垫均价是弹簧床垫的2.7倍。而且随着记忆绵生产厂商的技术提升，以及销售规模增加带来的规模效应提升，据估计，美国记忆绵床垫出场均价有望进一步下降至美元左右，而相对价格的下降，或将推动记忆绵产品继续扩大其市场份额。

对比国内，中国记忆绵床垫处于起步阶段，渗透率低有较大提升空间。目前中国受居民收入水平及传统消费习惯等影响，国内记忆绵床垫市场发展仍处在起步阶段，记忆绵床垫市场占比约5%~10%左右，明显低于美国约25%的渗透率水平。随着我国居民人均可支配收入的提高以及健康意识的增强，在床垫市场的新增规模中，记忆绵床垫将会逐渐增加比重。特别是在新零售时代，以梦百合为代表的企业也开始大力拓宽电商渠道，并如同美国新兴床垫品牌Casper等，以盒装床垫的形式进行快递运输。记忆绵床垫将有更多的机会和触点被消费者认知并购买，预计未来国内记忆绵等升级软体产品的普及率和渗透率将会快速提升。

智能电动床是床品赛道中又一升级品类，在中国市场亦处于产品导入阶段。智能电动床以高科技的硬件技术结合安全与舒适的产品设计，具有广阔的发展前景。根据ISPA报告显示，年美国智能电动床的销量约万张，实现了约11亿美元的销售收入，在整体床品中的渗透率超过10%。而根据中商产业研究院数据，国内家用电动床市场规模在年仅为10亿元左右，年智能电动床的渗透率不足0.5%。对标美国市场，国内智能电动床市场规模未来提升空间巨大。

国内智能电动床行业处在发展初期，集中化程度高，市场竞争逐渐加剧。国内电动床行业处在起步阶段，市场格局不够细分，主要参与企业较少，呈现出了较高的集中度。其中，麒盛科技以领先的技术实力和丰富的生产经验领跑赛道。年，其智能电动床业务实现22.55亿元营业收入，占总营收的91.3%，但是由于国内需求不足，96%的营收来自于外销。麒盛科技在国内市占率达8%，与路福中国、美亚、全美思、古洛奇作为前五大电动床生产商占据了达48.8%的市场份额。而美国智能电动床行业亦较为集中，美国本土公司礼恩派市占率达37%，麒盛科技占36%。梦百合于年涉足智能电动床领域，有望加入到这一新兴的床品赛道中，与更多新的竞争者分享行业增长的红利。

城镇化率提高、消费升级、人口老龄化等因素，将合力推动电动床行业发展。年，中国城市化率达到60.60%，城镇居民人均可支配收入突破4万元，达到元人民币。城镇人口消费能力强，且愈发重视家具的功能性与品质，他们更有意愿去消费高科技产品，也更认可如智能电动床等智能化产品的价值。此外，中国的老龄化问题日趋严重，也为智能化电动床打开了机遇窗口。国家统计局数据显示，全国65岁及以上人口年已达1.76亿，占总人口的12.57%。人口老龄化加速加剧了对适老科技和产品的需求，而电动床能够提供实时的身体机能监测、智能驱动与简易交互等功能特点，使其在养老服务产业和老人家庭选购中凸显出竞争优势，未来有着非常广阔的市场前景。

1.3国内市场群雄逐鹿，龙头渐显

消费品行业进入品效合一时代，中国床垫行业集中度有望加速提升。床垫属于可选消费品，通常具有进入门槛低、初期格局分散，但是成长门槛高、逐渐孕育出龙头的路径特征。随着中国消费者收入水平的提升和消费观念的转变，价格因素不再是驱动消费者购买决策的主要原因，“睡眠健康”概念的普及使得消费者对床垫舒适程度、智能化等品质要求重视程度增加。从而，能够在差异化和品质化竞争中的优质企业便逐渐建立了优势。同时，随着电商等新兴渠道流量红利逐渐消退，国内床垫市场进入全渠道的品牌竞争阶段。在品效合一的新时代，我们认为具备规模优势的企业将逐渐胜出，伴随大量小企业的退出，国内床垫行业集中度有望加速提升。

喜临门：成立于年，是国内首家A股上市床垫生产企业，早在年研发出国内首张超声波袋装弹簧床垫。年，公司明确“保护脊椎”定位，并相应进行产品升级和研发系统落地。公司业务以内销为主，大陆地区业务占比从年的64.91%逐渐提升到年的77.58%。公司加速渠道端开店速度，自年加大招商力度，大力引进大商加盟，床垫及软床收入从年的14.7亿元增长至年41.1亿元，年床具收入占比达77%，是公司主要收入来源。对外业务中，公司为宜家、沃尔玛等国际知名零售品牌商提供寝具业务合作。

顾家家居：成立于年，并于年登陆上交所，在客厅及卧室家具产品研发生产方面积累了丰富经验。/18/19年，软床及床垫产品分别实现8.86/11.32/19.53亿元营业收入，占总营收的比例为13.29/12.34/17.60%。顾家家居作为国内软体家居龙头，在主要的沙发业务外，床垫业务从中端主流市场价格带切入。其以高性价比为主要营销点，强调实现大范围的市场覆盖以抢占市场，并逐步转型打造专属的床垫品牌和全价格带的产品系列。同时，其庞大的沙发业务也为床垫业务带来了巨大流量。顾家家居的品牌美誉度很好地实现了跨品类的延伸，实现了业务板块间的良好协同，软床及床垫业务从年的0.89亿元持续增长至年的19.53亿元，CAGR高达47.12%。

敏华控股：成立于年，现于港交所上市，是港股市值最大的家居公司。公司起家于沙发行业，并在年注册成立雅典床具，进军床垫和床具配件生产及销售领域。公司旗下品牌芝华仕的5星床垫系列，广泛应用于个人家居、星级酒店、私人会所和豪华游艇等场景。/19/20财年，公司营业收入分别达.27/.58/.44亿港元，其中床具业务收入规模达12.4亿港元，同比增长.5%，贡献了主要的收入增长。

同时，公司逐渐将业务重心转回国内。财年内销实现营收69.6亿港元，占总营收比例57.3%，首次超过了外销。敏华尤其注重渠道建设，重视以互联网+赋能营销。根据淘宝天猫数据，年敏华旗下品牌芝华士创下沙发类和床垫类销量双第一，其代表产品D乳胶床垫年销量近6万件，稳居行业第一。公司还与分众传媒、天猫达成战略合作，宣布将投入6个亿分3年完成品牌和新零售升级。在产品方面，敏华以乳胶床垫为基础，凭借强大的生产实力和自主研发海绵的技术优势，主打高性价比，逐渐打造出数款领先行业的爆款，在国内消费者中积累了良好的口碑。

梦百合：成立于年，是国内零压床垫开创者，其零压床垫医院临床实证能够提升23.3%的深度睡眠时间。历史上公司业务以出口为主，近年来国内渠道发展较快，年内销收入占比18%。公司于年打通酒店合作渠道，推出0压房，目前已与多家合作酒店推出超过40万间；年联合《ELLE》杂志举行0压睡眠发布会，正式推出“0压睡眠”概念；年联合居然之家举行“零压战盟”发布会。公司“0压”睡眠概念打造成功，记忆绵系列产品深入人心。梦百合年实现营业收入38.32亿元，同比增长25.65%，记忆绵床垫和记忆绵枕收入合计占主营业务收入的68.08%。

二、立足国内，放眼国际，立志成为记忆绵领域国际品牌

在“产能全球化，品牌国际化”的战略指导下，公司海外基地布局明显领先行业，目前已拥有泰国、西班牙、塞尔维亚、美国四大海外生产基地，陆续进入良性运营阶段，帮助公司有效缓解了国际贸易摩擦风险。同时，持续推广自主品牌，海外市场通过海外销售平台、收购海外零售渠道等方式，进一步深化自主品牌的全球化布局，内销市场围绕3年千店计划全力拓展国内网点、酒店合作和电商渠道，建立多元化的销售网络。

2.1公司发展沿革

年，梦百合家居正式成立，主要从事致力于提升人类深度睡眠的家居产品——记忆绵床垫、枕头及其他家居制品的研发、生产和销售。经过多年的发展，公司已成为全球主要的记忆绵制品生产和销售厂商之一，在行业内具有较高的知名度。

公司逐步建立以“MLILY”、“Mlily梦百合”、“零压房”等自主品牌体系，其中Mlily梦百合品牌诞生于年，拥有零压绵（非温感记忆绵）技术国际专利，生产以零压绵为载体的家居用品。“MLILY”品牌被评为江苏省重点培育和发展的国际知名品牌，商标被评为江苏省著名商标。

年10月，Mlily梦百合成为曼联官方全球合作伙伴，是成为曼联独家官方床垫和枕头合作伙伴。10月13日，Mlily梦百合品牌母公司——梦百合家居科技股份有限公司成功登陆A股市场。

年，公司收购知名家具综合零售商MORFurnitureForLess，Inc.，业务整合后将利用其平台实现自主品牌产品MLILY在MOR家居零售终端的覆盖，完善美国的销售网络布局，公司的全球化布局更进一步。同年，发布《中国典型职业人群睡眠指数报告》。与阿里巴巴、携程等达到战略合作。疫情期间，第一时间支援疫区，为抗击疫情贡献力量。

2.2产能全球化布局初步成型

年起公司着手海外产能布局，公司近年来通过自建和并购等方式，目前已拥有包括位于境内、塞尔维亚、美国、泰国及西班牙等多个生产基地，产能突破60亿，产品畅销73个国家及地区，在美国、英国、德国、法国、加拿大、澳大利亚、意大利、日本、韩国等国家布有销售终端。公司全球化的产能布局已初步成型，未来将进一步完善产能的全球化布局，形成可以向全球各个市场快速供货的生产基地网络。通过全球布局，公司一方面可以更好地服务现有客户，降低运输成本，缩短供货周期，增加供给弹性，提高客户满意度，同时拓展新的海外客户，寻求新的利润增长点；另一方面，全球化的产能布局能够一定程度上避免由于贸易摩擦带来的业绩不稳定的风险，使得公司在未来的市场竞争中具备了可以快速调整自身产能安排的先占优势，提高公司的抗风险能力。

塞尔维亚与欧盟、中东欧自由贸易区成员国等签订了自由贸易协议，并享受美国给予的最惠国待遇，陆地枢纽地理位置优越，是公司海外战略布局的起点。年9月，公司收购EVERRESTAPS持有的恒康塞尔维亚90%的股权，其主营业务为家居用品、床上用品的生产、销售，主要具体产品包括记忆绵床垫、记忆绵枕等。目的是为了建立一个在欧洲地区的研发、生产及销售全业务平台，以缩短产品供货时间、降低运输成本，全面打开欧洲市场。年塞尔维亚（一期）生产基地建设工程落地建设，塞尔维亚工厂正式投产，是公司首个位于海外的生产基地，建立了通向欧美市场的桥头堡，年塞尔维亚（二期）生产基地也已竣工投入使用，如今塞尔维亚生产基地设计年产能已达到8-10亿元人民币。

年，收购“床品界的Zara”西班牙本土品牌Maxcolchon。年，梦百合家居美国生产基地投入使用，设计年产能8-10亿元人民币。泰国生产基地正在有序扩容，年产能预计到达10亿元人民币，以当地的人力资源优势成为梦百合家居全球产业链中的重要布局。中国生产基地是全球的技术中心，集研发、制造、销售于一体。

年初，公司非公开发行募集资金投资35,万元美国南卡罗莱纳州生产基地建设项目及25,万元塞尔维亚（三期）生产基地建设项目。目前塞尔维亚扩建项目、美东岸生产基地建设项目、泰国生产基地、中国智能仓储建设等均在有序推进，其中塞尔维亚、美东的生产基地已部分投产并具备向全球供货的能力。

2.3海外渠道扩张，以渠道并购方式植入自主品牌

海外传统业务ODM为主，前五名外销客户占国外销售比重40%。公司作为记忆绵家具的龙头企业，以ODM销售模式和Mlily梦百合自有品牌经销模式为主，为诸多全球知名品牌如Walmart、Costco等提供ODM产品，凭借着良好的研发设计能力、稳定的产品质量以及规模化生产优势，拥有较为稳定的客户群体和渠道资源，前五名客户销售规模逐年上升，占年度销售额比近年来稳定在40%左右，业务覆盖北美、欧洲、亚洲、澳洲及非洲等地区。公司主要为欧美等境外记忆绵家居品牌商、贸易商提供ODM产品，收入以外销为主，产品主要销往美国、英国、日本等70多个国家和地区。

近年陆续收购欧洲、美国零售渠道，逐步发展自主品牌。目前公司在美国、西班牙、法国、塞尔维亚等国家均建立了自主品牌销售平台，拓展销售渠道以加大自主品牌的推广力度。年10月底，公司收购了西班牙思梦，借助其在欧洲的销售渠道为公司打开自有品牌零售市场，提升海外营销网络的覆盖面积和物流分拨能力。

年，全资子公司恒康香港支付4,.60万美元购买美国MOR公司85%股份，收购于年2月完成交割。MOR公司成立于年，是一家位于美国西海岸的家具综合零售商，自身不进行制造生产，所有产品均从供应商处采购，销售渠道包括门店销售、折扣店及网络销售，其中，门店销售收入占比超过95%。截至年6月末，标的公司在美国拥有35家门店以及3家折扣店，跨越7个州、11个区域，总员工超过人。通过此次收购，将弥补公司在美国西海岸自主销售网络的空白问题，同时实现自有品牌产品MLILY在MOR家居零售终端的覆盖，进一步强化自主品牌产品的生产及销售。

随着海外布局产能利用率提升、运营持续优化，当前海外盈利能力已超过公司整体水平。从恒康塞尔维亚和西班牙MATRESSES近三年的经营数据来看，随着本地化运营的逐步磨合和产能利用率提升，近年收入规模呈现稳步增长的趋势。规模扩张的同时，公司海外基地由于税收优惠、当地人工成本优势等原因，盈利能力也明显改善；截至年上半年，塞尔维亚、西班牙MATRESSES、泰国里高的净利率水平均已超过梦合百综合净利率水平。美国MOR公司、、年1-6月营业收入分别为,.15万元、,.97万元和,.39万元，净利润分别为-.37万元、1,.93万元和1,.22万元，预计被收购后通过公司进一步运营整合，未来盈利能力也有较大提升空间。

2.4疫情影响下需求受抑制，明年将迎来销量的恢复性增长

品牌定位0压床垫开创者，营销全面升级。Mlily梦百合品牌诞生于年，公司在保持ODM业务稳定发展的同时，公司采取多品牌、多渠道的发展战略进行自主品牌业务的拓展，逐步实现公司由ODM厂商向OBM厂商的转型，公司逐步建立以“MLILY”为主的自有品牌体系，自有品牌“Mlily梦百合”已经成功进入美国、英国、加拿大、法国、西班牙、日本、韩国等十一个国家及地区，年自有品牌收入占比达到26.9%。公司产品属于生活消费品，品牌是影响消费者购买选择的重要因素，通过赞助世界围棋锦标赛、挖掘曼联IP资源、冠名纪录片《追眠记》、设立酒店体验房、与新浪家居等主流家居媒体合作传播0压睡眠理念等方式，公司“MLILY梦百合”自主品牌已具有了一定的知名度和美誉度。近年来，公司确定了梦百合0压床垫开创者的品牌定位，以及“压力小睡得好”的产品口号，从平面到店面，全面进行品牌升级。

多渠道开拓助力自主品牌发展。外销业务下，公司以ODM销售模式和Mlily梦百合自主品牌经销模式为主。内销业务下，公司成立全资子公司上海梦百合，控股子公司南通零压，同时结合天猫Mlily旗舰店、天猫梦百合旗舰店等电商平台，全面打造国内市场线上线下融合的消费体验。与此同时，公司也积极联合红星美凯龙、居然之家、欧亚达等大型连锁家居卖场，共同为用户提供更好地体验式消费环境。此外,公司也非常注重用户的使用体验和口碑传播，与众多品牌酒店、线上平台等探索开展多种业务合作，多方位拓展内销市场。近年来内销规模逐步提升，渠道拓展成果初现，~年境内营收分别为4.2亿元、5.1亿元、7亿元。为推动公司自主品牌业务发展，公司以全球化的视野布局市场，以上海梦百合、恒旅网络、南通零压以及MlilyUSA等子公司为主要业务平台，不断加强“MLILY”等自主品牌的市场推广及销售渠道建设，数字化的营销网络遍布世界各地，产品畅销美、日、英等全球73个国家和地区。通过“开放、共享”的资源协同机制，公司开拓国内外线上线下全渠道新零售市场，进驻天猫、京东、亚马逊等主流平台，与国内大型家居卖场达成战略联盟关系，与众多知名酒店合作共推“零压房”，多渠道交叉销售网络建设已初具规模。年，公司收购美国知名家具综合零售商MORFurnitureForLess,Inc.，业务整合后将利用其平台实现自主品牌产品MLILY在MOR家居零售终端的覆盖，完善美国的销售网络布局，对于公司全球化业务布局具有重要战略意义。

年，公司设立控股孙公司恒旅网络，区别于上海梦百合以2B销售模式为主的酒店业务，恒旅网络的业务模式为2B2C，目标为整合全国大住宿行业的客户，联合打造酒店行业零压房，形成完整的O2O链条，与酒店合作进一步深化。年下半年公司启动可转债项目，投资仓储中心建设项目，专门设立电商库区以配合全渠道营销策略，持续优化全球供应链。起发起三年千店计划，旨在建立稳定的销售网络，提升单店坪效比，聚焦三大策略：多开店、快开店、开好店。同时与国内外全国性家居卖场、区域性家居卖场保持良好的合作关系，充分利用海外销售平台推广自主品牌。

产品研发、设计能力为公司自有品牌打下发展基础。记忆绵家居制品作为新兴消费品，需求受居民收入水平影响较高，因此消费区域主要集中于欧美发达地区。而该等地区记忆绵家居制品品牌商由于人力成本等因素，生产规模相对有限，需要通过从发展中国家或地区进OEM、ODM产品满足其境内记忆绵家居制品的市场需求。国内记忆绵家居制品行业起步相对较晚，境内企业主要通过OEM、ODM经营模式参与竞争，在此过程中积累产品设计和生产技术经验，逐渐向OBM模式转型，通过自主品牌产品性价比优势获取市场份额。同时，在此过程中，国内行业标准逐步完善，在回弹率、拉伸强度、断裂伸长率、压缩永久变形等主要指标上均形成了明确的标准，推动国内记忆绵家居行业的技术水平不断提高。

年，公司向绵眠（上海）智能科技有限公司增资万元，绵眠科技是一家致力于人工智能和新材料研发的高新技术公司，本次增资使公司进一步布局智能家居和大健康产业，跨入智能家居领域。年，公司即推出Mlily梦百合智能床垫、智能电动床等产品。同时年公司公开募股筹集资金投资记忆绵床垫、枕头技改及扩产项目、研发中心扩建项目均于年达到可使用状态。公司目前拥有连续性记忆绵发泡生产线、床垫复合压缩生产线、智能吊挂缝制生产线和数控切割生产线等多种现代化大型生产设备。近年来研发支出与研发人员数均保持稳定上升状态。截至年6月30日，公司拥有授权专利93项，其中境内发明专利13项，新产品设计能力有保证。

三、盈利预测与估值

公司上市三年时间，已逐步摸索出一条可复制的海外市场扩张路径，持续推进从传统OEM向自主品牌业务转型。内销市场空间广阔，多渠道共同发力，围绕记忆绵产品延伸沙发、电动床等品类，产品矩阵丰富有望形成新的增长驱动。

3.1资本市场融资梳理，可转债和增发融资配套产能

年下半年，公司着手启动可转债项目，并于年11月正式公开发行。计划共募集资金5.1亿元，其中2.5亿元用于总投资2.62亿元的智能仓储中心建设项目，1.6亿元用于总投资1.94亿元的功能家居研发及产业化项目，1亿元用于总投资1.1亿元的综合楼项目。

年下半年，公司计划非公开发行股票，但由于年10月公司筹划重大重组，因此向证监会申请中止审查，并在重大重组完成后于年2月申请恢复审查。该次非公开发行募集资金不超过万元，其中3.5亿元用于美国生产基地建设项目；2.5亿元用于塞尔维亚（三期）生产基地建设项目，万元用于补充流动资金。

本次非公募投项目投产后，将推动公司全球化产能布局迈出重要一步，突破日益凸显的产能瓶颈问题，并维持公司在北美市场的竞争优势。特别是，公司可借此增强应对日益强盛的贸易单边主义。年12月16日，美国对进口自中国的床垫进行反倾销调查，公司及子公司里高家具适用的反倾销保证金比例分别为57.03%和.76%，同时，美国加征关税亦对公司境内生产基地出口的记忆绵厚垫等产品造成较大影响。预计境外生产基地建设项目的投产，将通过分散产能的方式增强对美销售的稳定性，消除中美贸易摩擦和不确定的国际关系局势对公司持续稳定业务发展的影响。

3.2股权激励彰显信心

公司长期坚持利益共享的原则，年底通过第一期限制性股票激励计划，以9.55元/股的价格向64名激励对象授予限制性股票万股，占公司24,万股总股本的0.%，其中首次授予万股，预留30万股。

从业绩承诺来看，要求公司、、年营业收入不低于36亿元、45亿元、55亿元，且净利润不低于3.6亿元、5亿元、8亿元，即、年营业收入同比增速约25%、22%，净利润同比增速约38%、60%。在公司达到业绩目标的前提下，激励对象根据个人绩效考核等级按比例解除限售。年公司营业收入38.3亿元，净利润3.9亿元，均满足业绩承诺要求。年前三季度公司营业收入45.3亿元，净利润3.75亿元，已完成本年营业收入目标，利润目标也已实现约75%。

从授予对象来看，此次激励对象以中层管理人员、核心（业务）技术人员（含控股子公司）为主，包括58名中层管理人员、核心技术（业务）人员（含控股子公司），获授比例64.50%，以及6位高管，获授比例20.5%，合计占公司截至年11月30日在册员工总数3,人的1.68%。可以看到，授予范围主要以在公司战略中起到关键作用、具有专业知识或较大影响力的人员为主，股权激励将公司与业务骨干实现利益绑定，显示了公司对自身发展的自信。

4.3盈利预测与估值

我们假设：1）考虑到公司收购美国MOR公司于年并表、以及海外基地产能逐步达产贡献，假设~年美国业务收入分别同比增长98%、30%、20%，塞尔维亚收入分别同比增长50%、20%、20%；2）随着国内开店持续较快发展，假设~年直营门店每年净增10家、直营单店提货额每年提升10%，经销门店分别净增、、家，经销单店提货额每年提升20%。3）~年内销电商收入分别增长15%、20%、20%，恒旅业务由于低基数持续较快增长。4）成本控制和规模效应下毛利率预期基本稳定，~年毛利率分别为40.7%、40.8%、41%，效率提升带来费用率稳定改善。

考虑到历史上原材料价格波动对公司毛利率有较大影响，我们对此进行敏感性分析。公司产品的原材料主要包括化工原料（聚醚、TDI、MDI等）、面料等，原材料公司主要在国内市场进行采购，通过综合考虑订单规模、既有库存等因素制定采购计划。其中，TDI、MDI等化工原料价格自下半年至年涨幅较大，且化工原料成本占比达30%以上。我们假设公司通过保持其他原材料、直接人工、制造费用等成本占比相对稳定，年TDI、MDI均价中枢较年分别上涨3%、10%，同时考虑到产品提价因素可部分对冲原材料涨价的负面影响，对应年毛利率中枢预期为40.7%。TDI、MDI的不同价格涨幅对综合毛利率影响如下表：

产能全球化、品牌国际化，上调评级至“强烈推荐-A”。公司全球化布局领先，目前已拥有塞尔维亚、西班牙、泰国、美东、美西五大海外生产基地，海外基地具备成本优势同时有助于公司缓解贸易摩擦风险。打造Mlily梦百合国际品牌，海外市场通过收购海外零售渠道植入自主品牌，内销市场三年千店计划稳步推进，拓展酒店渠道，与美团、携程建立战略合作关系，联手OTA平台、酒店共同升级打造“梦百合·零压房”模式。

此外，公司围绕记忆棉产品近年持续延伸沙发、电动床等品类，产品矩阵丰富形成新的增长驱动。预计~年归母净利分别为5亿元、7.9亿元，同比分别增长34%、58%，目前股价对应年PE为15x，基于公司海外和内销市场布局的持续优化和快速推进，我们上调公司评级至“强烈推荐-A”。

五、风险因素

未来我们认为公司主要的风险在于原材料价格波动、海外子公司经营不及预期两个方面。

1）原材料价格波动风险。公司生产所需的主要原材料包括聚醚、TDI等化工原料和面料，石油价格的波动以及原料市场的影响会导致该等原材料价格的波动。由于公司报价调整相对于原材料价格波动具有一定的滞后性，因此在原材料价格大幅上升时，公司产品的市场竞争力及利润水平将受到不利影响。公司将持续

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