东北轻工梦百合深度零压时代已来,造梦
核心观点
记忆绵床垫市场前景广阔，电动床行业迎来爆发期。-年美国记忆绵床垫市场规模CAGR为10.03%，远高于非记忆绵床垫的3.71%。随着居民消费水平提升和对记忆绵的接受度提高，未来记忆绵将逐渐替代传统弹簧床垫，市场前景广阔。-年美国电动床销售额CAGR高达20.25%，年电动床销量占比较年增加3.41pct，海外电动床市场规模高速增长，占比不断提升，电动床行业迎来爆发期。
布局海外打破产能瓶颈，产能爬坡推动毛利率及利润率逐季提升。反倾销政策加速中小企业退出美国市场，订单有望向公司集中。公司海外产能布局完善，年泰国（租用厂房投产）、美国和塞尔维亚三期工厂投产，打破产能瓶颈。随着产能爬坡，毛利率和利润率有望逐季提升。
内销提质增量，外销OBM占比有望提升。内销方面，年7月王震接管内销后对管理进行全面优化，经销商盈利能力大幅改善。公司打造三年千店计划，门店扩张提速，预计零售内销有望实现量质齐升。另外，公司通过恒旅模式，以体验式场景培育消费者习惯，逐步打造记忆绵床垫舒适健康的形象，深化零压房=记忆绵=梦百合的品牌印象。目前合作酒店约家，预计年有望达到+家酒店。外销方面，公司外销由ODM向OBM转型，年10月发布公告拟收购美国家居零售商Mor，意图复制“西班牙思梦模式”。若此次收购成功，1）Mor的Sleepmormattress将由公司代工，提升销售额；2）借助Mor的零售渠道和物流分拨能力扩大自有品牌销售渠道；3）提高零售能力，进一步打开美国自主品牌零售市场。外销内销齐加速有望推动营收高增。
投资建议：不考虑收购Mor带来的收入增长。由于近期产能爬坡较快，上调盈利预测。预计公司19-21年EPS分别为1.15、1.83、2.49元，对应PE分别为18X、11X、8X。维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格大幅上涨，内销市场开拓不及预期
目录
正文
mattressinabox加速美国记忆绵时代到来，国内市场空间广阔
1.1.mattressinabox加速美国记忆绵时代到来，反倾销提升出口集中度
1.1.1.mattressinabox推动电商渠道快速发展，加速记忆绵时代到来
美国床垫市场规模稳步增长，传统床垫比例持续降低。美国床垫市场从年的48.58亿美元增长至年的89.50亿美元，CAGR为7.94%。随着人均收入的不断提升以及对睡感要求的提高，海绵床垫的占比由年的16.7%逐渐提升至年的35.7%，弹簧床垫则由74.2%降至41.5%，替换趋势明显。Covestro调研表明超过40%的年轻人会选择海绵床垫，而这一比例在中老年人中仅为30%。预计未来美国床垫市场中，海绵床垫将替代传统弹簧床垫成为主流选择。
盒装床垫概念兴起，成为美国电商市场爆发契机。年前后美国市场出现了一批线上床垫品牌，但由于传统床垫体积大无法折叠，存在不易运输且物流成本高的问题，线上品牌发展较慢，市场份额小。年床垫电商品牌Casper推出了“mattressinabox”（盒装床垫），通过材料和工艺的创新对床垫进行压缩并装入盒子进行运输，大幅降低物流难度和节省物流成本，“mattressinabox”解决了电商渠道床垫销售的运输问题，成为美国电商床垫市场爆发的契机。
电商品牌大量涌出，收入快速增长。mattressinabox推动电商渠道快速发展，美国出现了超过家电商，如Casper、HelixSleep、Saatva、TuftNeedle、LeesaSleep和Purple。各大电商平台推出的盒装床垫由于性价比高，受到了消费者的广泛欢迎，销量快速提升。TuftNeedle收入从年的万美元增长至年的1.2亿美元，Casper收入从年的1亿+美元增长至年的4亿+美元，预期年收入为5.56亿美元。Purple19Q2/19Q3收入分别为1.03亿/1.17亿美元，分别同比增长36%/66%，预期年收入为4-4.25亿美元。Zinus自有产品年入驻美国亚马逊平台，-年收入CAGR达41.8%。年上半年实现收入/净利润20.5/2.0亿美元，较上年同期相比分别增长了36%/%。年美国床垫电商零售销量增长超过90%。年同比增长60.6%，其中盒装床垫业务增长了82%。
电商占比快速提升，加速记忆绵时代到来。美国电商渠道占比大幅提升，从年的6%上升至年的21%。美国电商渠道中销售的产品大部分都是记忆绵床垫，因此电商渠道的快速发展加快了记忆绵市场的进程。根据ISPA统计，记忆绵床垫的销售规模从年的6.25亿美元上升至年的18.74亿美元，CAGR高达10.03%，远高于传统弹簧床垫3.71%的增速，增速领跑美国市场。记忆绵床垫在美国逐渐成为主流床垫选择，近年来市场占有率持续提高。年至年，美国记忆绵市场渗透率从12.5%快速上升至40%，目前欧洲地区记忆绵床垫渗透率为25-40%。随着电商渠道的快速发展推动记忆绵销量快速增长，未来欧美地区床垫市场将实现记忆绵化。
1.1.2.DTC模式兴起推动中国对美出口额大幅提升
DTC模式快速兴起。1）“mattressinabox”的流行，解决了床垫运输问题。2）通过线上渠道销售可以减少经销商环节的差价和门店租金成本（美国床垫经销商的毛利率一般为30%-50%），提高厂家的利润空间，同时提供给消费者更加优惠的价格。3）传统床垫市场缺乏品牌意识，价格透明度低。以夫妻店和连锁店为主的线下渠道为了避免消费者了解品牌后比价，会采购略有不同的床垫，因此消费者对于品牌的认知不足，价格透明度较低，导致消费者的品牌认同感较低。线上品牌为了获取更多的消费者，需要不断对品牌进行宣传，对产品进行详细介绍，同时价格透明度更高，因此线上品牌更容易获得消费者的好感。以上因素推动了互联网直销的DTC（DirectToConsumer）模式快速兴起。
DTC品牌大多通过中国床垫企业代工生产，推动我国对美床垫出口量快速增长。近年来美国线下和线上平台陆续推出DTC品牌，亚马逊年10月推出Amazonbasics（通过Zinus代工，价格等同于FOB出厂价），沃尔玛于年2月推出自有品牌Allswell来为线下门店引流。受电商品牌冲击，部分传统线下零售商如Sealy也推出了DTC品牌Cocoon。DTC品牌销售的产品以记忆绵床垫为主，大部分通过中国床垫企业代工。因此近几年中国对美床垫出口额快速增加，从年的2.41亿美元增长至年的9.93亿美元，CAGR高达32.74%。15-17年中国对美出口床垫金额增速均超过30%，17年同比增长81.34%。其中非弹簧床垫占比为80.4%，出口的非弹簧床垫中以记忆绵床垫为主，DTC品牌的大量出现推动了我国记忆绵床垫出口量的快速增长。
1.1.3.反倾销提升集中度，利好海外产能布局完善的床垫龙头
美国线下品牌利益受损，发起反倾销诉讼。中国高性价比的进口床垫冲击了美国市场，传统零售渠道（专卖店和家具店）占比从年的75%下降至年的66%，CR4从年的64%下降至年的56%，传统家具零售商和美国本土床垫制造企业利益受损。年9月美国上市公司礼恩派联合Elite、Serta和Sealy对我国的床垫行业发起反倾销诉讼。
反倾销政策导致中小床垫企业退出美国市场。年10月18日，美国商务部发布了对中国床垫反倾销的最终裁定：仅恒康家居（梦百合）获得了57.03%的反倾销税，其余企业被征收.76%和1,.75%的反倾销税。中美贸易摩擦的加剧和反倾销政策的推行，致使中国床垫企业无法直接从国内出口床垫到美国，大部分的中小床垫企业退出美国市场。
我国对美床垫出口量急剧下降，出口集中度提升。中国企业对美床垫出口量急剧下降，年增速下滑至15.51%。中国在美国进口床垫市场份额从年1月的82%迅速下降至8月的1%。我国大部分的中小床垫企业退出美国市场，推动出口集中度提升。
反倾销利好海外产能布局完善的床垫企业。反倾销政策致使中国床垫企业无法直接出口到美国，只有海外建厂才能规避反倾销的不利影响。近年来中国床垫企业纷纷出海设立工厂，如顾家家居在马来西亚设立工厂，梦百合在泰国、美国和塞尔维亚和西班牙建厂，喜临门在泰国设立工厂，际诺思在印度尼西亚建厂，高裕（Glory）在越南建厂。东南亚的金宝玛地区聚集了大量中国床垫厂商设立的工厂，佛山当地一些小厂为了降低缴税金额大多选择去柬埔寨布局生产。中国对美出口额大幅下降导致美国产能不足，利好在海外产能布局完善的龙头企业。
1.2.我国床垫市场规模稳步增长，记忆绵有望迎来爆发
1.2.1.我国床垫产量稳步提升，出口占比快速提升
我国床垫市场规模稳步提升，以内销为主。-年，我国床垫产值从43.34亿美元增长至99.07亿美元，CAGR达11.98%。我国床垫产量占全球的34%，为全球第一大床垫生产国。我国床垫市场以内销为主，年内销占比为83.7%。
我国床垫出口额快速增长，出口占比不断提升。我国床垫出口金额快速增长，从年的4.75亿美元提升至年的16.16亿美元，CAGR为16.54%。17年和18年分别同比增长34.32%和19.00%，主要因为欧美地区电商市场增长较快，电商DTC品牌主要通过中国床垫企业代工生产，推动我国床垫出口量大幅增长，我国床垫出口占比从年的12.2%快速提升至年的16.3%。目前美国是我国最大的床垫出口国，年出口美国占比达到了61%。
1.2.2.我国是全球第二大床垫消费市场，集中度提升空间广阔
我国是全球第二大床垫消费市场，消费规模稳步提升。-年，我国床垫消费额（出厂端）从38.71亿美元增长至83.68亿美元，CAGR为10.12%，成为全球第二大床垫消费市场，仅次于美国（89.5亿美元）。
内销市场较为分散，行业集中度提升空间广阔。年我国床垫市场CR4仅为9%，前四大企业慕思、喜临门、顾家家居、梦百合的市占率分别为3%/3%/2%/1%，相比同期美国床垫市场CR4高达56%，我国床垫市场极为分散，行业集中度存在较大的提升空间。随着居民收入的提高和消费观念的升级，品牌效应将逐步显现，市场份额有望向大品牌集中，行业集中度将持续提高。
未来复制发达国家市场，功能性床垫占比有望提高。国内床垫市场弹簧床占比约85%，乳胶、记忆绵等非弹簧床占比仅为15%，远低于美国59%的水平。未来随着居民对床垫的品质和功能提出更高的要求，具有健康舒适、高科技等特征的功能性床垫的销量占比将不断提升。
我国人均床垫消费额有较大提升空间，消费升级推动中高端床垫占比提升，有利于加快记忆绵床垫行业发展。年我国床垫消费额（出厂端）为83.68亿美元，人均床垫消费额为6.00美元。美国是全球最大的床垫消费市场，同期床垫消费额为89.45亿美元，人均床垫消费额为27.36美元。美国人均床垫消费额是我国的4.56倍，我国人均消费额有较大提升空间。我国居民消费水平和卫生意识不断提升，床垫更换周期由之前的10年缩短到目前的7年，更换频率增加推动销量提升。同时智能手环和手表的兴起使得国人更加
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