金龙鱼巨无霸粮食帝国向厨

报告摘要

食用油行业升级趋势延续，米面小包装化和品牌化是趋势。09年我国食用油消费量达万吨，0-09年CAGR为.7%，行业稳定增长。00-09年小包装食用油占比从9.6%增长至7%，中高端油种占比持续提升，小包装化和消费升级趋势明显。09年食用油零售行业CR为6.5%，行业集中度较高，粮油行业一超多强格局确立，其中益海嘉里份额为9.6%（现代渠道）。米面行业规模趋于稳定，0-09年大米消费量CAGR为0.6%，0-00年小麦消费量CAGR达.5%，面粉市场增长主要来自于专用面粉，05-09年CAGR达4.8%。未来品牌化和小包装化是发展趋势。

难以复制的巨无霸粮食帝国，护城河深厚。）产品是根基：公司的产品创新升级一直引领行业发展，粮油米面处于绝对龙头。研发技术保证品质，推新能力强，产品线升级叠加结构优化。新增调味品和中央厨房打造第二增长曲线。）渠道为王：公司拥有0万个终端网点，对终端掌控力极强。公司对经销商提供保姆式服务，经销商忠诚度高。一改大经销制，渠道由地级市已逐步下沉至县级。未来拓宽销售队伍和加密经销商网点覆盖，加强餐饮烘焙渠道团队建设，餐饮零售齐发力。）品牌力行业领先：多品牌策略实现高中低产品全覆盖，利于差异化竞争和产品升级。热点营销叠加大规模广告推广，打造强大品牌力。4）产业链优势：掌握全球最长大豆加工产业链和最先进大米产业链创新技术，深加工增加产业链附加值。产品渠道品牌产业链优势多重护航，构建巨无霸粮食帝国。

如何看待金龙鱼的未来成长空间？粮油调结构，米面拓份额，调味品和中央厨房打造第二增长曲线。渠道加密和下沉持续推进，渠道空间仍存。餐饮端前期投入大辛苦培育市场，调整结构，未来可期。

盈利预测：预计00-0年EPS为.9、.49、.7元，对应PE分别为6X、54X、47X。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨，盈利预测和估值判断不及预期。

.风雨三十年，复盘粮食巨头的进阶之路

..千亿级别粮油米面龙头，营收稳健增长

千亿级别粮油米面龙头，厨房用品占比近6成。金龙鱼是国内规模最大的粮油米面加工企业，主营业务包括粮油米面等厨房用品、饲料原料和油脂科技产品的生产、研发和销售，厨房用品涵盖食用油、大米、面粉、挂面和调味品。公司旗下共有金龙鱼、香满园、欧丽薇兰、胡姬花、海皇、口福、元宝等多个品牌。09年厨房用品、饲料原料和油脂科技、其他业务分别占比为6.7%、5.7%和0.59%。厨房用品收入占比均超过60%，毛利贡献在70%以上，07-09年食用油销售收入占厨房食品比例为77.7%、77.46%和74.95%。

营业收入稳步增长，净利润波动较大。06-09年公司营收从4.9亿元增长至.4亿元，CAGR达8.5%，营收规模稳步增长，09年受非洲猪瘟影响饲料原料业务收入下滑，拖累整体收入增速，仅为.%。07-09年公司净利润从50亿元增长至54.亿元，CAGR为4%，06年受大豆套期保值波动，计提商品衍生金融工具损失4.05亿元，净利润仅有5.亿元，受商品衍生金融工具损益和资产减值损益变化影响，净利润整体波动较大。

08年后毛利率逐步抬升。公司的毛利率基本上维持在0-%区间，公司直接原材料成本占主营业务成本比例在85%-90%，因此大豆、水稻小麦等原材料价格波动对毛利率影响比较大。07年毛利率处于相对低位，主要由于公司在高位采购的原材料使得成本承压。08年后公司毛利率逐步提升，从07年的8.4%提升至00年前三季度的.%。主营业务中厨房食品毛利率最高，09年厨房食品/饲料原料及油脂科技/其他业务毛利率分别为.6%/8.7%。净利率从07年的.5%提升至00年前三季度的.89%。

背靠丰益国际，股权结构集中。金龙鱼控股母公司为丰益国际，丰益国际通过BathosCompanyLimited、WCL控股、丰益中国、丰益中国(百慕达)间接持有金龙鱼89.99%股权。阔海投资（公司员工持股）持有0.%股份。丰益国际为全球前五大粮商，世界前强排名85位，国际粮商中位列第四。年丰益国际在新加坡上市，主要业务为棕榈及月桂酸油、油籽压榨、食用油精炼、米面加工、食糖加工提炼等。09年营业收入46亿美元，净利润.9亿美元，实力雄厚。金龙鱼目前董事长由郭孔丰担任，是郭氏集团和丰益国际创始人郭鹤年的侄子。公司股权结构集中，背靠实力雄厚的丰益国际，有利于管理稳定。

..复盘龙头崛起风雨三十年

-99：政府鼓励外商投资，中粮携手嘉里在中国建厂，推出首款小包装油。

年，郭孔丰注册金龙鱼商标，开始在马来西亚销售金龙鱼牌小包装油，之后将业务扩展到了越南，中国等国家。当时中国粮油处于统购统销制，基本上以散装二级油为主，二级油颜色深质量不好且油烟较大。年中国国务院发布了《关于鼓励外商投资的规定》，指出对先进技术和产品出口的外商企业给予特别优惠。郭孔丰萌生了在中国建立食用油精炼厂的想法，为进一步整合资源、拓展业务渠道，联邦集团及其他郭氏集团子公司合作成立郭氏粮油（KOG），郭孔丰担任总经理，郭氏粮油也在中国成功组建嘉里粮油集团。年郭氏兄弟旗下综合跨国企业嘉里集团和中粮合资共同成立南海油脂工业有限公司，南海油脂是中国国内第一家初具规模的炼油厂，中粮持有南海油脂47%的股权，嘉里粮油持有%。99年金龙鱼推出国内市面上首款小包装油，郭孔丰离开郭氏粮油，由出生于中国福州早年移居新加坡的李福官接任。

99-：粮食征购双轨制时代开启，99年行业整体涨价，金龙鱼按兵不动顺势进入千家万户。

李福官认为中国市场由散油向包装油升级是大势所趋，未来会像新加坡市场以包装油为主流。结合中国企事业单位春节中秋等节假日给员工发福利的特色，99年春节前将金龙鱼小包装油通过各企事业单位的工会进入到中国居民的家庭中。嘉里粮油集团逐渐丰富小包装食用油产品种类，其余品牌小包装食用油也陆续上市。99年中国取消了统购统销，开始进入到粮食征购的双轨制阶段，在粮食政策上允许农民按照计划完成政府分配的征购任务，也允许农民将完成任务后的余粮按照市场价格自由出售。粮油敞开供应，粮票历史告一段落。99-年受原材料价格刺激下，散油价格暴涨，而此时金龙鱼小包装油价格保持不动，基本上和散油价格相当。凭借优良的产品质量获得了消费者的肯定，从而打开了市场，这一做法使金龙鱼市场份额趁机上升至0%。99至年期间，嘉里粮油为迅速扩大在中国粮油市场的份额，在上海、成都、西安、青岛、营口、广西防城港新建或合资成立6家食用油精炼和包装厂。

00：与中粮分家。

年，中粮成立福临门等品牌，意欲与金龙鱼分庭抗礼，同年油脂加工列入乙级限制外商投资项目。00年，中粮与郭氏集团签订了出售南海油脂的股份出售协议，从此分道扬镳。

00：推出第二代调和油，实现食用油行业的一次革命。

00-00年，金龙鱼在秦皇岛、周口、防城港、连云港和烟台的五家油籽压榨及食用油精炼厂投入运营。00年，金龙鱼依据脂肪酸原理进行研发的第二代调和油上市，通过竞争壁垒高以及竞品难以模仿的差异化产品，凭借：：的新概念，结合大量的空中和地面的广告营销，第二代调和油迅速进入了中国家庭，知名度快速拉升。金龙鱼官方称之为有思想的调和油，从调味升级为健康，实现了食用油行业的一次革命。00年金龙鱼小包装油销量突破00万吨。

00-：大豆价格风波，行业经历大洗牌，金龙鱼大举收购快速进场。

00-年，国际大豆价格经历了一轮暴涨暴跌，大豆价格从00元/吨一路上涨到0元/吨，后又下跌至00元/吨，使得高价采购的中国大豆加工企业遭受重创，大量企业面临破产，年食用油行业利润仅.7亿，同比下降8%。在00-年大豆价格危机和年大豆价格持续低迷背景下，行业经历大洗牌，年国内80%的粮油企业被迫淘汰出局。国际四大粮商和益海集团进场收购。益海集团凭借和政府的长期合作关系，00~年通过兼并、重组、收购等手段收购了国内4家压榨厂。此轮收购之后，益海相继在泉州、武汉等二三线城市建立了8个粮油生产基地，年成立阿克苏和泰州工厂。

：益海嘉里合并。

郭孔丰于00年整合国内资产创办益海集团。益海集团迅速兴建5个大豆压榨厂，其中秦皇岛金海、连云港益海以及大海防城港三个压榨厂日压榨能力达到吨，位居中国大豆压榨行业之首。年，丰益国际以7亿美元收购了新加坡郭氏集团旗下的嘉里粮油，并将嘉里和益海合并。同年，母公司丰益国际于新加坡证券交易所上市。整合后，益海嘉里在国内共有食用油压榨和精炼厂共4家，专用油脂生产厂5家，大米厂家，面粉厂5家，并且基于9个包装油工厂生产布局，设立了9个分公司来划分市场。益海嘉里合并后日压榨大豆能力达.4万吨，规模与新中粮集团不相上下，益海的金龙鱼等品牌加上嘉里的口福品牌，销量合计超过00万吨。同时通过生产端整合，使得运输半径大幅减小，使得运送效率提升同时降低物流费用。

-05：向米面领域进军，大规模建厂高举高打营销策略。

年公司开始进入大米加工产业，年益海首选黑龙江作为米业投资重点，成立益海粮油工业有限公司，并推出香满园小包装米。最初两年益海嘉里通过高价来收购稻谷，并且免去农民晒粮环节，快速抢占上游稻谷，争夺小厂资源。同时快速建厂，在4年时间内在中国主要大米产区建成家大米加工厂。在粮源上，益海嘉里和东北三江平原、黑龙江五常、辽宁盘锦等地建立了订单农业原料基地。在原料、加工和物流布局后，营销方面益海嘉里更是大手笔进行广告营销推广，一个月营销费用预算高达0万，同时借助金龙鱼原有渠道，火速入场占据最佳陈列位置。0年公司水稻年加工量突破00万吨，05年益海嘉里大米销售超过0万吨。年益海嘉里成立面粉事业部，发力小麦加工和制品领域。金龙鱼以专用面粉为切入点，自主研发“金龙鱼”多用途小包装粉、“金山”“花鼓”高端烘焙粉、“香满园”牛肉面专用粉等市场细分产品。截至05年底，公司小麦年加工量突破万吨，挂面年加工能力0多万吨，预拌粉年加工能力.5万吨，淀粉糖浆年加工能力0万吨。

06-09：稳居粮食行业龙头，延伸至调味品。

06-09年公司的主营业务收入由4.94亿元增长至.4亿元，CAGR为8.55%；归母净利润由5.亿元增长至54.08亿元，复合增速为9.6%。近几年业务范围不断拓宽，向调味品、挂面和日用品延伸，09年推出高端丸庄黑豆酱油。截至09年年底，金龙鱼在全国4个省、自治区、直辖市拥有65个已投产生产基地，在粮油、大米、面粉现代渠道的市场份额均位于行业首位。07年起公司实施四次同一控制下的资产重组，丰益国际将中国国内有关粮食业务注入到公司体内，00年公司在A股创业板上市。

.粮油行业增长稳健，米面品牌化和包转化趋势明显

..粮油行业需求稳健，消费升级驱动粮油行业结构改善

...政策引导行业发展，粮油稳价基调落实

政府鼓励外商投资和取消统购统销，吸引外资入场。年国务院发布《关于鼓励外商投资的规定》指出对先进技术和产品出口的外商企业给予特别优惠，吸引外资纷纷入场。年益海集团和中粮合资共同成立南海油脂工业有限公司，是国内第一家初具规模的炼油厂。99年南海油脂开始推出“金龙鱼”品牌的小包装食用油。99年中国取消了统购统销，开始进入到粮食征购的双轨制阶段，粮油开始进行市场自由流通。99-年，受原材料价格刺激下，散油价格暴涨，金龙鱼面对原料上涨，油价按兵不动，快速打入中国市场。年，中粮推出“福临门”小包装食用油，意欲与益海集团分庭抗礼。00年，中粮与郭氏集团签订了出售南海油脂的股份出售协议，从此中粮和益海集团分道扬镳。

政策推动行业发展，行业竞争格局逐渐清晰。00年，行业高利润吸引大量厂家急剧扩产，年国际大豆价格经历一轮暴涨暴跌，许多高价采购大豆的企业遭受重创，大量小企业被迫出清。年0月，发改委和商务部出台新修订的《外商投资产业指导目录》，明确要求“大豆、油菜籽食用油脂加工"必须由中方控股，由此限制外资发展。年9月，发改委出台《促进大豆加工业健康发展的指导意见》,针对油脂加工企业，实际大豆加工量超过全国总量5%以上不允许扩建大豆油脂加工项目，以此来限制粮油行业被龙头垄断。07年国务院公布《国务院关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知》，明确取消油脂加工等领域外资准入限制，自此粮油行业又开启外资投资。食用油经过0余年发展，益海嘉里凭借先发优势和占位调和油第一品牌，牢牢坐稳行业龙头地位。中粮集团利用“福临门”位居次席，另有鲁花专注花生油品类，成为花生油细分品类龙头。在玉米油领域，长寿花、西王占据领先地位。粮油行业产品同质化水平高，量大利薄竞争激烈，细分市场竞争格局已基本确立。

发改委先后三次价格管控，食用油行业价格企稳。年月，发改委公布《关于对部分重要商品及服务实行临时价格干预措施的实施办法》，其中涉及对粮油进行临时价格干预，本通过涨价申请的金龙鱼后接受建议暂不涨价。00年底，发改委约谈中粮、金龙鱼、中纺集团和九三粮油集团，要求4家企业小包装油在4个月内不得涨价。0年受国际大豆大幅涨价影响，食用油价格随之猛涨，发改委两次约谈中粮集团、金龙鱼等龙头，要求建立食用油价格报告制度，由此监控食用油价格。0年之后，粮油价格企稳，小包装食用油销售规模扩大基本来自量升。

...行业规模增速放缓，各大油种价格企稳

食用油消费增速放缓，逐渐步入成熟期。09年我国食用油消费量达万吨，0年之前食用油行业处于快速发展期，-0年食用油消费量CAGR为6.%。0年后行业增速放缓，0-09年CAGR为.7%。从供给端来看，0-08年食用油生产量稳步上升，CAGR为4.5%，生产端增速略快于消费端。

国际大豆粮油价优明显，我国大豆进口依存度高。粮油成本中原料成本占比较高，07、08、09金龙鱼公司产品原材料成本占主营业务成本的比重分别为88.99%、89.08%和87.8%，其中粮油占比最高的是豆油和调和油，主要原料都是大豆。目前国产大豆产量远远无法满足国内需求，00年国内大豆年产量仅为80万吨，远低于年消费量万吨，同年进口大豆数量高达万吨。国际大豆在价格上明显低于国产大豆，00年0月进口大豆均价为美元/吨，而国内大豆需要元/吨，价差明显。但国际大豆价格波动高于国内大豆价格，国内粮油企业利润率容易受其大豆价格波动影响。

国际大豆价格主要受国际供应情况、国际贸易政策变化、大豆及替代品需求影响。.国际供应情况：进口大豆主要有南美、北美供应，南美收获期4-5月，北美9-0月，美国是大豆最大的出口供应商，其产量变化会影响进口大豆价格。.国际贸易政策：进口关税可直接影响到进口大豆价格，同时，由于大豆进口配额无法实施，未来我国大豆的进口量将保持在较高水平。.大豆及替代品需求：中国、东南亚国际大豆进口情况变化大，加上大豆替代品的供需变化会对大豆价格产生影响。

各大食用油价格企稳，价格层级分化明显。0之前各大食用油价格都处于上行通道。-0年桶装花生油、豆油、菜籽油和调和油价格分别上涨了86.%、45%、60.%和5.6%，CAGR分别为7.%、4.%、5.4%和4.7%，价格高的油种在行业成长期增长更快，主要是高端油种结构升级进程加快，系列新品推出更快。0年后食用油逐渐步入成熟期，各大食用油价格企稳，0-00年桶装花生油价格上涨4.9%，同期豆油、菜籽油和调味油价格下降.%、.9%和0.4%，CAGR分别为0.7%、-0.%、-0.%和0.06%，价格无明显波动。同时，主要油种价格带呈现明显分化，大豆油价格最低，花生油价格相对较高，调和油和菜籽油价格相差无几介于其中，00年花生油/菜籽油/调和油/豆油的价格分别为7.8/4.59/4.5/.9元/升，价格带分化明显。

...中小包装食用油替代散油，行业结构升级明显

餐饮端消费升级和小包装化趋势挤占散油份额。食用油消费结构主要分为三种：小包装食用油（5L或以下）主要用于零售家庭消费、中包装食用油（0L-L）主要用于餐饮端消费和散油主要供应食品工业以及部分零售消费和餐饮消费。00-09年，散油的比例从5%下降到6%，小包装食用油和中包装食用油分别从6%/%提升到6%/%，食用油包装化比例明显提升，中小包装粮油挤兑散油份额。小包装食用油替代散油的份额主要来源于偏远农村地区的散油替代和餐饮端的消费升级。

小包装油占比持续提升，零售市场规模扩大依靠提量。在年前后，食用油存在形式主要是散油，小包装食用油市场占比很低，00年小包装油占比仅为9.6%。经过消费者教育及消费习惯的改变，小包装食用油的卫生和方便被消费者广泛接受，占比快速上升。09年小包装食用油总量70万吨，占比达6.9%。00-09年小包装食用油总量CAGR为.8%，增速远高于食用油整体增速（CAGR为.8%）。0年之前零售食用油行业规模快速增长，-0年行业销售额CAGR达7.7%，0年后行业步入成熟期，增速放缓，0-05年销售额CAGR降至5.%。根据Euromonitor预测，09-04年零售食用油行业规模CAGR预计为.80%，保持低速稳健增长。

粮油消费结构发生变化，消费升级促中高端油种占比提升。粮油进入成熟期后，价格企稳消费量缓慢上升，我国人均年可支配收入仍在快速增长，消费者消费意识发生变化，消费者更愿意购买更为健康的食用油。食物油中的健康成分包含亚油酸、单不饱和脂肪酸和亚麻酸。在健康程度方面排序依次是橄榄油、菜籽油、花生油、葵花籽油、玉米油和豆油。从小包装食用油销售量看，大豆油、调和油仍然占据主要市场，09年分别占小包装食用油销量比例为6%/0%，但比例在逐年下降，相比06年（占比4%/%）分别下降了8%/%。菜籽油、玉米油、葵花籽油和花生油销量占比分别从06年的5%/%/7%/9%上升到09年的9%/%/8%/%，消费升级趋势明显，中高端油种消费量占比提升显著。随着消费者生活水平和健康意识的不断提升，中高端油种占比提升趋势仍将持续。

消费升级是人均食用油消费额增长驱动力。零售食用油市场发展已具规模，全国人均食用油消费量步入成熟期后稳中略降的趋势，09年人均”吃进”食用油消费量8.9千克（不包括工业食用油，仅家庭消费端），相比0年人均食用油消费量9.9千克下降了0.%，但人均食用油消费额不断上行，09年零售端人均食用油消费额达7.6元，比0年上涨了6.%，零售端人均食用消费量和消费额反向趋势的主要原因是消费升级。消费者对于健康理念的意识升级，部分消费者开始提倡少油无油的饮食方式，全民健康的普及使得人均食用油消费量的下降。更多消费者开始更倾向于购买更加健康、高端的油种，消费结构改变使得人均食用油消费额稳定提升。

中包装食用油得益于餐饮高景气连锁化，提振空间大。我国餐饮处于快速发展期，09年全国餐饮业收入达亿元，04-09年餐饮业收入CAGR达0.9%，餐饮高景气为中包装食用油需求端带来支撑。同时，我国餐饮连锁化进程不断推进，中国餐饮连锁化率从0年的8.8%增长至09年的0%，但对比日本/美国的50%/54%仍有很大差距。传统中餐由于火候、调味配比难以统一等传统观念束缚了连锁化进程，目前各地各大菜系皆有品牌连锁逐渐全国化，口味尽量统一要求用油、调料都更加标准化，促进了中包装食用油对散油的替代需求。目前仍有地方中小商家由于成本原因选择散油，随着餐饮业的连锁化和标准化进程加快、健康追求的理念逐步加深，中包装食用油的增量会有可观预期，未来提振空间巨大。

..4.行业格局呈现一超多强，食用油市场仍有提升空间

行业一超多强格局确立，老品牌消费者认可度高。经过行业多年发展，“一超多强”市场格局基本确立。09年食用油零售行业CR为6.5%，行业集中度较高，其中益海嘉里份额为9.6%。由于益海嘉里调和油和大豆油占比较高，受到消费升级影响，近几年调和油和大豆油的市场占比出现下降，导致益海嘉里市场份额出现小幅下降。鲁花受益于花生油市场快速兴起，市场份额略微上升。00年品牌CR为5%，近几年维持稳定。前三大品牌为金龙鱼、福临门和鲁花，前十大品牌内，除了金龙鱼，还有欧丽薇兰和胡姬花是益海嘉里旗下的品牌。

国内食用油消费结构调整空间大。我国近年来中高端油种比例随着消费升级趋势有所上升，但与发达国家的消费结构仍有很大差距。美国09年零售食用油销售额中橄榄油占比8.%，04-09年CAGR为.%，预测09-04年橄榄油销售额CAGR5.%高于豆油（CAGR为0.9%）和其他油种，高端油消费占比会进一步提升。

..米面行业品牌化和包装化是趋势，行业集中度有望持续提升

...包装米规模稳健上行，行业市场集中度稳步提升

大米生产量和消费量企稳，供需关系趋于平衡。自年我国出台水稻最低收购价政策以来，我国大米产量从00年历史低点逐年回升。-0年产量每年平稳增长，CAGR为.8%，0-09年大米产量CAGR为0.%，增速放缓，产量企稳。我国作为人口第一大国，大米消费量稳中有升，-0年大米消费量CAGR为.6%，0-09年CAGR为0.6%，消费量趋于平稳。我国大米供给以自产为主，进口比例较低，国内供应充足，整体供需关系趋于平稳。

现代渠道包装米占比提升，包装化是趋势。09年现代渠道包装米销量达97吨，相比04年销量8吨提升了0.%，04-09年现代渠道包装米销量CAGR为%，高于大米行业整体增速。现代渠道包装米占比稳步提升，占比从04年的5.9%提升至09年的6.%。

高端大米市场规模增速远高于行业增速。0年我国高端大米的市场规模约为亿元，到00年增长到68亿元，CAGR达7%，远高于大米行业整体发展速度。随着经济的发展和国民购买力不断提升，消费升级促进高端大米规模持续增长。

行业集中度稳步提升，益海嘉里弯道超车，跃居行业龙头。05-09年大米行业集中度稳步提升，CR5从5.4%提升至47.%。益海嘉里后来居上，发力大米业务，行业格局发生变化，益海嘉里于07年规模赶超行业龙头中粮，自此稳居行业龙头。09年在现代渠道包装米市场，益海嘉里市占率为7.%，中粮市占率为5.4%。

...专用面粉增长靓眼，益海嘉里份额领先

小麦消费量保持低速增长，供求平衡略有结余。-09年我国小麦产量CAGR为.5%，保持稳定增长，09年我国小麦产量近.5亿吨。从消费量来看，-0年我国小麦消费量CAGR达.6%，0年后需求增速放缓，0-00年消费量CAGR达.5%。0年及之前我国小麦供不应求，0年之后随着产量提升和需求增速回落，我国小麦供求平衡略有结余。

面粉整体规模保持稳定，专用面粉增速靓眼。从小麦消费结构来看，小麦主要用于制粉、饲用、工业消费以及种用消费，占比分别为75%/%/8%/5%。我国面粉产量从05年的增长至09年的年，CAGR为0.6%，规模基本保持稳定。小麦经处理后，制成面粉约8万吨，在我国面粉消费结构中，食物消费占比超过90%，其中散装及大包装、中包装面粉占据主要的市场份额。面粉根据用途可以分为专用粉和中筋通用粉，其中中筋通用粉占比超75%，近五年几乎零增长，专用面粉如烘焙粉等增速较快，05-09年CAGR达4.8%。

包装面粉现代渠道行业集中度较高，益海嘉里龙头地位稳固。根据FrostSullivan的数据，09年面粉行业CR5为0.%。尼尔森数据显示，09年包装面粉现代渠道CR4为57.%，较07年提升%，09年益海嘉里市占率第一（6.7%），遥遥领先行业内其他竞品。

未来米面行业小包装化和品牌化是趋势。未来随着消费者健康意识和对购买便捷性要求提高，小包装米面产品优势逐渐凸显，我们认为未来米面行业有望复制粮油发展，小包装化成为发展趋势。同时受益于消费升级和各大企业在米面上加快布局，行业有望不断向龙头集中，带动品牌化率提升。

.先发优势持续推新主打差异化，打造优异产品力根基

.先发优势差异化卖点品质护航，打造食用油第一品牌

深耕食用油行业，产品矩阵齐全多品牌策略。从99年推出第一款小包装食用油至今，公司已深耕食用油行业近0年。09年，公司食用油收入为85亿，小包装食用油份额为8.4%，位居行业首位，明显领先福临门（.5%）和鲁花（.%）。公司食用油产品涵盖了调和油、大豆油、玉米油、花生油、葵花籽油、菜籽油、稻米油、橄榄油、亚麻籽油和油茶籽油0大食用油油种，其中份额占比前三的油种分别是调和油、豆油和菜籽油。采取多品牌策略，旗下包括“金龙鱼”、“胡姬花”、“欧丽薇兰”等高端品牌，“海皇”、“金鹂”“香满园”等中端品牌和“元宝”、“金燕”“口福”等大众品牌，覆盖高中低端消费人群。针对橄榄油、胡姬花和菜籽油，公司推出专用品牌欧丽薇兰、胡姬花和鲤鱼。公司食用油产品的竞争模式是低端产品拼价格，中端产品拼广告，高端产品拼技术。低端产品如大豆油利润较低，通过较低的价格寻求量的增长。零售食用油中的中端产品如调和油、葵花籽油、玉米油等主要通过广告打开市场，包括金龙鱼植物甾醇玉米油的“胆固醇，我不怕”，金龙鱼阳光葵花籽油的“阳光新家庭的选择”。高端产品如橄榄油、“胡姬花”花生油、稻米油等，则通过益海嘉里强大的研发能力，依靠技术优势打开市场。公司高中低端产品全矩阵，通过不同产品策略抢占市场。在调和油、橄榄油、稻米油行业金龙鱼市占率第一，在花生油、玉米油、葵花籽油行业金龙鱼市占率位居行业前三。

占据先发优势，抓住散油向小包装油升级的行业红利。99年金龙鱼推出小包装油产品，是第一家全国范围内推广小包装食用油的企业，通过企事业单位团购福利渠道作为突破口切入家庭用油市场。99年在原材料价格大涨市场散油价格暴涨背景下，金龙鱼未提价通过价格优势迅速打开市场。年率先在央视上投放广告片。00年金龙鱼推出了主打脂肪酸均衡的第二代黄金比例调和油，首次在行业中引入“健康”的概念，辅以大规模广告营销动作，金龙鱼调和油::概念深入人心，销量快速抬升。-年粮油行业面临大洗牌，公司趁机大举收购和建厂抢占份额。00-年我国小包装油销量从80万吨增长到50万吨，CAGR达.7%，占比从5.6%提升至.4%。公司小包装油销量从00万吨上升至00万吨，实现翻倍，同期中粮销量仅提升7%。金龙鱼占据先发优势，同时抓住行业小包装油发展红利，逐步发展成为粮油行业龙头。

迎合时代发展和市场需求，快速打造新产品，产品推新能力领先。在产品打造上，公司除了不断在单品上的升级外，在品类拓展上也是抢尽先机。在市场出现新兴油种如花生油、橄榄油、稻米油、亚麻籽油时，金龙鱼能在第一时间跟进并打造出同类产品，实现了主流食用油品类的全覆盖。比如山东鲁花推动花生油市场快速崛起时，金龙鱼当即推出“胡姬花”花生油，与之正面竞争。在市场上涌出一些外资橄榄油品牌的初期，金龙鱼瞄准橄榄油这块高端市场机会，立马推出欧丽薇兰橄榄油。公司能够积极把握细分市场机会和顺应行业趋势，产品持续推新，享受结构升级红利。

主打差异化卖点，从调味到健康营养升级。食用油行业产品同质化水平较高，因此通过差异化产品才能抢占消费市场。金龙鱼第二代调和油引领了食用油行业的一次革命。00年，金龙鱼根据脂肪酸均衡原理，研发出的竞争壁垒高以及竞品难以模仿的差异化产品——第二代调和油，借用保健品和脂肪酸平衡概念，让消费者对于食用油的认知从调味属性升级到健康营养属性。并且通过引入简单好记的：：的新概念，结合大量广告营销，迅速进入中国家庭，知名度快速拉升，推动00年金龙鱼小包装食用油销量突破00万吨。00年金龙鱼推出深海鱼油调和油，富含DHA（俗称脑黄金）、EPA（俗称血管清道夫）和ALA三大营养成分。在玉米油推广上，金龙鱼选取胆固醇的天然克星——植物甾醇为技术卖点，将植物甾醇玉米油定位于“我的健康心管家”。在菜籽油方面，年公司将国产四级高芥和进口一级低芥酸菜籽油调配出颜色金黄、油香芬芳的AE纯香菜籽油，强化添加了维生素A和维生素E，之后金龙鱼又推出了透明新包装的VA食用油产品，AE纯香菜籽油成为金龙鱼旗下销量最高的菜籽油产品。

原材料严格把控，制作工艺优质上乘。金龙鱼在原材料选择上严格把控，同时制作工艺优良，造就高产品品质，铸造产品力强大根基。）原材料中，主要是大豆和棕榈及月桂酸油从境外采购占比较高，约60%，其他如水稻、小麦和其他油籽基本上国内采购。公司和全球大型粮食企业采购原材料，如丰益国际、中储粮、路易孚达、ADM等，原材料品质得以保证。同时在原材料选购上，金龙鱼对品质把控较高。“胡姬花”古法小榨花生油原料严格选用全国最优质的的青岛本地上品花生，处理时选用00%的出油率更少但更香的炒制花生而非风味降低的蒸制花生。“欧丽薇兰”系列橄榄油则精选地中海产区优质橄榄果作为原料。）制作工艺上，多个产品的制作工艺都获得了非物质文化遗产或者业内国际大奖。“胡姬花”品牌的“古法小榨”技艺吸取古代小榨工艺精髓使用小榨机小批量压榨花生油，保留了花生油的营养与香味。05年，胡姬花古法榨油技艺被列入青岛非物质文化遗产名录。“欧丽薇兰”特级初榨橄榄油使用“4小时即时压榨”技艺，获得了08年纽约国际橄榄油大赛金奖。

..复制粮油发展，米面成功突围

经历不断调整摸索，大米份额跃升至行业第一。年，嘉里粮油推出了包装大米，但由于经销商缺乏大米销售仓储经验，坏米程度严重导致业务发展受阻。年益海粮油和嘉里粮油合并后，拥有郭氏集团面粉业务经验的郭孔丰开始掌管益海嘉里大米加工业务，-0年在中国主要大米产区建成了家大米加工厂。年，香满园品牌大米上市，益海嘉里包装大米产品开始迅速占领市场。0年，金龙鱼和香满园大米销售量合计超过00万吨。05年，益海嘉里大米销售量超过0万吨。09年，金龙鱼包装米全国现代渠道销售量份额达8.4%，排名第一。

解析大米行业破局之道，首先快速建厂形成产能规模。在金龙鱼进入大米行业之前，大米产业存在利润薄、回报低和周期长的问题，因此很多企业不愿意参与投资。由于大米行业缺乏大规模投资，大米行业加工生产技术落后，呈现分散化、技术水平低、副产品循环利用率低的特点。因此整个行业缺乏全国性大企业，基本上以区域化小企业为主，这与当时金龙鱼进入小包装油行业情况类似。金龙鱼在进入大米行业时候，首先选择的是快速建厂形成产能规模建立规模壁垒，-0年仅4年时间金龙鱼即在吉林白城、辽宁盘锦、苏北、江西和四川成都等主要大米产区建成了家大米加工厂，00年益海嘉里大米产能即达到00万吨。然后通过深加工产业链提高副产品循环利用率，在经过加工、生产、原料和物流的全方位布局，叠加大手笔的广告营销和精准定位的品牌宣导，金龙鱼大米在0年市场份额达到0%左右，自此稳居行业龙头。

建立订单农业原料基地保证优质原料，加工生产一体化提高供应效率。基于大米产地主导特性，公司采取订单种植保证优质原料供应，产销一体化提高运送效率。公司在粮源上进行大力布局，在盛产优质大米的东北三江平原、黑龙江五常、辽宁盘锦、吉林梅河口等地，益海嘉里以订单农业的形式与农民签订种植订单，将大量分散稻田变成其专属原粮种植基地。-年，益海佳木斯与东北农民合同种植的水稻面积达到8万亩，年加工水稻超0万吨，稻谷自给率高达75%，之后郭氏家族陆续在国内建立了9个种植基地，为大米向全国不断开拓奠定了原料优势。公司直接指导农民的种植品种、管理和收割，再选择质量高的进行加工。公司在大米优质产区附近建立加工厂，建立集水稻收购、仓储、加工为一体的生产基地。在加工方面，为了保证产品品质的高质量，公司在稻谷保存、水分保持、恒温条件等方面提高技术要求。仓储方面益海嘉里将南方米厂仓库建成随时控温控湿的冷库，改造了09个经销商仓库确保恒温，防潮和防鼠条件。通过生产加工一体化和全国物流布局，将新米尽快送达至全国消费者。

高举高打广告营销，借助原有渠道优势快速放量。年，益海嘉里合并后第一款大米上市。年底，公司在央视的黄金广告时段投放金龙鱼大米广告。第一个广告的广告语是“只挑选4个优良稻种，只限定5个优质产区，不完善粒每万颗出厂不允许超过6颗。”，用数字对比客观呈现了金龙鱼大米的优质品质。为了让消费者尽快认识金龙鱼大米,益海嘉里投入大量营销宣传费用，最多时一个月广告预算高达0万元。0年，金龙鱼继续投放了以“每一粒米饭都香、软、弹、滑”为核心广告词的广告，营销亮点是通过直观的广告图像突出米饭的美味享受。0年，金龙鱼大米打出“0大米销量全国销量领先”的广告语，帮助塑造金龙鱼大米在消费者心里“第一”的印象。05年，推出“好基地，出好米”的广告语，深化金龙鱼大米在产地、粮源上的优质性。在渠道上，金龙鱼大米借助原有金龙鱼的销售渠道,金龙鱼快速覆盖至所有大型卖场和流通渠道，并且占据最显眼的陈列位置，让所有能买到金龙鱼粮油的消费者都能买到金龙鱼大米。高举高打的营销策略叠加覆盖全国的渠道网络，金龙鱼大米在推出几年间快速放量。

技术不断革新，生产出高附加值产品稻米油。中国稻米加工企业规模较小，主要分散在农村地区，米糠6个小时之内不进行压榨就会酸败，益海嘉里研究出了膨化技术来降低米糠中酶的活性为进一步加工赢得时间，益海嘉里在加工基地00KM附近配备卫星工厂，实现可以收购加工基地00千米范围内的米糠来集中加工。由于稻米毛油精炼损耗大、脱色难度高，对技术要求高。益海嘉里历经年技术研发，不断提升稻米毛油精炼能力，使得能够最大程度保留谷维素含量同时酸价低。谷维素可调节植物神经，有利于镇静助眠,缓解疲劳，帮助人们改善身体亚健康状态。稻米油也因此而受到美国心脏病学会的推崇。06年0月,日本共同社爆出一条题为《中国击败日本夺魁国看的推崇。米油品质大奖》的新闻。新闻中称:“日本企业创造了稻米油,但中国企业在创新稻米油。00年金龙鱼谷维多稻米油上市，渠道调研目前金龙鱼稻米油市场份额超过70%。

面粉主打差异化卖点。为了避免和行业龙头的直面竞争，金龙鱼以差异化和细分市场模式切入面粉业务，当时市场上主要以民用面粉为主，益海嘉里则主做专用粉，比如面包专用粉、饺子专用粉，先后研发了金龙鱼多用途小包装粉、花鼓高端烘焙粉、香满园牛肉面专用粉等面粉产品。之后公司从面粉不断往产业链下游去做，继续开发面团、小麦皮、挂面等小麦制品。金龙鱼在小麦主产区河南周口、安阳等建立了种植、收购、加工、仓储一体化的生产基地。成为首个全国布局的专用面粉供应商，可以根据客户订单需求进行全国范围配送。金龙鱼小麦产品涵盖多品牌，包括金龙鱼、香满园、元宝、蓝匙、海皇、紫兰花、双圈及丰苑等。05年，益海嘉里面粉销售超过00万吨。07年，面粉加工厂扩张到8家，年产能高达万吨。09年，公司年产加工小麦达万吨、挂面产品40多万吨、加工搅拌粉万吨、加工淀粉糖浆60万吨，益海嘉里包装面粉在现代渠道销售量份额达6.7%，排名第一。

.4.探索下一个明日之星：调味品和中央厨房

切入调味品，借助产业链和渠道优势，增长空间广阔。公司不断向厨房全品类进行延伸，近几年切入调味品领域。05年，益海嘉里与中国台湾丸庄酱油签约兴建益海嘉里首个酱油生产线，09年取得“丸庄”酱油商标使用权，产品“丸庄”酱油正式投产。“丸庄”酱油定位“纯黑豆酿造，0添加食品添加剂”，g定价9.9元，氨基酸态含氮量≥0.9g/00ml，属于特级酱油，丸庄单价高出海天和鲁花0%以上，主攻高端市场。目前金龙鱼调味品主要包括辣椒油、藤椒油和酱油，近期和梁汾合作推出陈醋产品。在产业链上，金龙鱼是海天、李锦记等调味品企业主要大豆供应商，拥有豆粕丰富原材料。在技术上，丰益国际全球研发中心和新加坡国立大学淡马锡生命科学实验室合作重点研究酱油，成立酱油数据库，形成技术支持。调味品可借助产业链和技术研发现有优势奠定成本和质量优势，凭借金龙鱼品牌影响力吸引消费者，借助粮油产品完善的渠道网络迅速铺货，同时通过食用油搭赠等促销方式打开市场，金龙鱼调味品增长空间广阔。

调味品盈利能力可观，有望拉升公司利润率。根据Euromonitor数据，09年酱油市场整体规模亿左右，高端酱油市场规模约为00亿，市场空间广阔。酱油行业利润率明显高于粮油米面，09年海天酱油毛利率高达50.8%，整体毛利率45.44%，净利率7.06%，而益海嘉里毛利率仅.4%。假设益海嘉里调味品收入端达到0亿，净利率按照0%计算，贡献利润增量4亿左右，对公司利润端拉动明显。我们认为随着后期公司加大对调味品业务推动，借助原有巨大渠道优势，调味品快速发展将对公司利润有明显拉动，未来公司盈利能力有望不断拉升。

开展中央厨房业务，贡献又一利润增长点。中央厨房涉及基地、食材、加工、供应链等多个产业环节，是连接前端原料生产和后端净菜供给的核心。金龙鱼丰富的产品线、完善的产业链和渠道网络，为公司中央厨房业务开展提供基础，将打造从源头到餐桌的中央厨房全产业生态链。公司与饭巢共同投资建设“丰厨”中央厨房项目，00年6月重庆江津区总投资4亿元的中央厨房项目开始建设，该项目以火锅底料、川味复合调味料、火锅系列食材、米面油制品、中央厨房加工为主，预计明年底投产，整体项目投产后可实现年加工能力万吨，产值亿元。目前，金龙鱼在河北廊坊、重庆、陕西兴平和浙江杭州的四个中央厨房项目已经进入规划。同行业的千味央厨09年毛利率为4.5%，净利率为8.%。中央厨房业务将为公司带来另一利润新增长点。

4.多品牌策略大事件热点营销，构建强大品牌力

多品牌策略覆盖多个细分市场，利于产品高端化和结构升级。由于初期公司新建和合资多个工厂时，选择保留原先工厂品牌。在对全国进行生产布局时，各工厂就近供货，当地消费习惯销售各自品牌，因此也形成了如今的多品牌局面。益海嘉里在多个细分市场拥有单独品牌。食用油方面，除核心品牌“金龙鱼”外，公司在花生油领域设有“胡姬花”，菜籽油领域设立“鲤鱼”“百合花”品牌，橄榄油使用“欧丽薇兰”品牌，餐饮渠道还有“海皇”、“口福”、“元宝”等。品牌矩阵系列丰富，能够充分覆盖高中低端消费人群，旗下包括“金龙鱼”、“胡姬花”、“欧丽薇兰”等高端品牌，“海皇”、“金鹂”“香满园”等中端品牌和“元宝”、“金燕”“口福”等大众品牌。公司根据各消费市场不同，发挥各品牌优势。同时多品牌策略有利于公司在高中低端产品上全面发力，在细分品类上可以不断进行结构升级。

“大品牌+专门品牌”双运作模式和品牌经理制为基础，保证各品牌茁壮成长。公司品牌运作模式采取大品牌项目部和专门品牌运营部结合，大品牌项目部负责综合品牌的整体战略定位、策划、运营、宣传和推广。比如大型集体营销活动，如奥运赛事和体育营销等。专门品牌部门根据不同产品特性进行营销推广，比如定位高端橄榄油品牌的欧丽薇兰选择因“十二道锋味”火爆的谢霆锋作产品代言人，借助美食场景在年轻消费群体中塑造了健康、活力的产品形象。益海嘉里有一套成熟的品牌经理制度，来保证各品牌的茁壮成长。金龙鱼的品牌经理全权负责该品牌产品开发到销售各环节，对内协调公司几乎所有部门的工作，公司外要与广告公司、专家等交流合作，参与事务决定。金龙鱼内部不同品牌的品牌经理之间的竞争相对激烈，要争取集团、经销商、销售部门和工厂的支持。为了限制品牌经理的权利，公司规定对于支出项目要两个以上不同部门参与决策。这种良性的竞争环境使得金龙鱼各品牌都能得到良好的发展，既满足品牌差异化需求，且不会因为各品牌迅速扩张带来资源分散而影响品牌的表现。

早期央视广告大力推广，体育冠名塑造健康理念。金龙鱼食用油通过电视广告、体育冠名和选择代言人形成了多方位营销战略，通过捆绑最高热度的国家级赛事，其国民健康食用油的品牌形象进一步深化。）年，金龙鱼开创业界先河，在央视投放了第一个小包装油广告片《金光神州闪闪篇》，通过全国大范围的央视宣传，金龙鱼在小包装油行业打响了知名度。年，金龙鱼继续推出《万家灯火篇》广告，以温馨的内涵和优美的旋律给消费者留下深刻印象。00年金龙鱼开始推出第二代调和油，在营销上打出“金龙鱼，::”的经典广告语并在央视进行了集中密集的投放，“::”成为调和油的新代名词。）体育冠名方面，年金龙鱼成为中国女排主赞助商，是首家进行体育冠名的食用油品牌。年成为北京奥运会食用油独家供应商，是百年以来唯一一个赞助奥运会的食用油品牌。08年，金龙鱼成为北京0年冬奥会官方粮油赞助商。）代言人方面，年著名新闻主播吴小莉成为金龙鱼第二代调和油代言人，作为有影响力的媒体人士来为金龙鱼::的真实可信度背书。这也是中国粮油企业首次邀请新闻主持人担任形象代言人。0年金龙鱼邀请当年获得羽毛球奥运冠军的林丹及其世界冠军妻子谢杏芳成为代言人，推出“冠军家庭的选择”宣传口号。06年，邀请黄晓明夫妇代言金龙鱼阳光葵花籽油，打出“阳光新家庭的选择”。

品牌影响力日益扩大，构建品牌护城河。07年至09年，公司市场费用从9.5亿元增长到.亿元，CAGR为.97%。随着公司持续的广告营销叠加多品牌策略和品牌经理制的保障，品牌影响力日益扩大。根据00年《中国最具价值品牌》数据，金龙鱼的品牌价值高达45.7亿元，为粮油企业中最高。根据09年《Top00Megabrands》白皮书，“金龙鱼”品牌位列全球快速消费品第位，在整个粮油行业处于绝对领先。00年中国品牌力指数（C-BPI）食用油品牌排行中，金龙鱼远远领先第二名鲁花。C-BPI大米品牌排行中，金龙鱼略微落后于第一名福临门，排名第二。C-BPI面粉品牌排行中，金龙鱼位居榜首，强大品牌力构建品牌护城河。

5.百万网点渠道壁垒深厚，渠道潜力持续挖掘

直销+经销模式，多渠道立体化发展。公司销售模式主要分为经销模式及直销模式，09年经销收入占比.4%，直销收入占比68.86%。厨房食品和油脂科技产品采用经销模式与直销模式相结合的销售模式，饲料原料采用直销模式。金龙鱼的厨房产品在全国范围内建立了包括零售渠道、餐饮渠道以及食品工业渠道在内的多元化、全渠道销售网络。近几年还设立了专门针对烘焙的渠道。零售渠道收入中经销占比更多，餐饮渠道和食品工业渠道以直销为主。

零售渠道：拥有强大渠道网络，推进渠道下沉扩充经销商队伍。金龙鱼在农贸市场等传统渠道以及福利团购等特殊渠道主要采用经销模式；在现代渠道主要采用直销模式，共同构成了覆盖全国市场的立体化销售网络。公司在渠道建立初期实施大经销商制，即在一个地级市或区域只设立一家一级独家代理商，这种机制激发了经销商的积极性，在全国迅速形成了高覆盖的经销商网络。同时公司对经销商的管理和销售能力进行培训，提升经销商业务水平。早期的金龙鱼经销商都是采取“前店后仓”的经营模式，金龙鱼要求量大的经销商买地和自建仓储物流中心，在中国房地产发展浪潮下，这些经销商通过买地获得大量财富增值，对金龙鱼拥有较高的忠诚度。05年公司对渠道策略调整，重视低线市场，积极推动渠道下沉。公司开始拆分经销商，将原来负责地级市的经销商拆分到县级，经销商数量不断增加。08年及09年经销商数量分别增加7.%和7.9%。截至09年年底，公司共有经销商6家，销售人员人，网点数量达到00多万个，构建其强大的渠道网络，同时在销售费用的投放和人均薪酬方面也处于业内领先水平。

餐饮渠道：强大渠道覆盖网络，自建供应链物流降低成本。金龙鱼旗下有专门供应餐饮渠道的品牌“海皇”、“口福”、“元宝”等，产品线丰富，满足餐饮客户的多样化和便捷性需求，加上技术上的优势以及自建供应链降低物流成本，金龙鱼餐饮渠道收入快速增长。公司积极拓展销售渠道，与美菜、快驴进货等生鲜电商平台进行合作，借助优质产品和经销商网络，打造国内领先的餐饮供应链平台。目前公司在全国拥有6个营销分公司，多家经销商，销售范围覆盖全国00多个市、县，终端网点超过0万个。

工业渠道：产品线丰富，绑定优质大客户。金龙鱼对大型食品工业客户采用直销模式，对区域性的食品工业客户采用经销模式。公司食品工业产品包括专用油脂（糖果巧克力油脂、烘焙油脂、营养油脂等）、工业巧克力、面粉、糖浆、淀粉、植物蛋白、维生素E、卵磷脂等产品，广泛用于焙烤、糖果巧克力、乳制品、营养保健品、饮料、酿酒、速冻食品、调味品等众多领域，产品线丰富。公司深度绑定百胜、麦当劳、康师傅、亿滋、桃李面包、旺旺、雀巢等大型食品企业。

6.重视研发和技术的力量

重视研发和技术的力量。金龙鱼无论是粮油还是米、面业务，对于研发和技术都非常重视。从全球最长最先进的大豆和大米深加工产业链，领先的深加工技术使得相对于内资企业竞争优势明显。以及先后推出的第二代调和油、AE系列菜籽油、植物甾醇玉米油、深海鱼油调和油和谷维多稻米油，无一不引领行业的发展。通过领先的研发水平和技术实力，推动产品高端化和健康概念的不断升级。大豆产业链上，益海嘉里通过研发能在一间工厂内生产所有种类的大豆蛋白，同时可以从大豆蛋白中提取高价值的卵磷脂，实现00%转化增值。

成立全球研发中心，高水平研发人才护航。年，丰益国际投资8亿元成立了上海全球研发中心，英国皇家学院院士、日本生化学院荣誉院士、中国科学院外籍院士、植物分子生物学家蔡南海担任项目总负责人，4位中科院院士，许智宏、李家洋、陈晓亚、方荣祥成为该研发中心高级顾问。除上海研发中心外，公司在国内数个城市设立了中试车间或研发实验室，进行不同产品的技术创新工作；与多所高校建立联合培养基地，开展深入合作和技术交流。金龙鱼已拥有近百个实验室和千余台科研设备，截至09年底，公司共有研发人员7人，七成以上的研发人员拥有硕士或博士学位，多位员工先后入选“上海市领军人才”、“上海市青年拔尖人才”等人才培养计划。金龙鱼07年至09年研发费用从.6亿增长到.8亿，研发费用率从0.09%增长到0.%。

7.打造最长深加工产业链，产能布局全国领先

7..“吃干榨尽”深加工，延伸产业链提高附加值

全球最长大豆加工产业链，“吃干榨尽”00%转化增值。大豆经过压榨等初加工，分离出大豆毛油和豆粕。大豆毛油用于精炼食用油或通过化学工艺生产专用油脂，油脂加工过程中的废料可用于生产衍生产品，豆粕则可作为饲料原料或生产酱油、豆粉和大豆蛋白，大豆蛋白中还能继续提炼卵磷脂。公司具备全球最长大豆产业链：）生产豆油。大豆毛油经过精炼灌装以后生产出包装食用油。）提炼大豆蛋白和卵磷脂。转基因豆粕用作饲料原料，非转基因豆粕可以生产酱油、豆粉以及各类大豆蛋白，其中浓缩蛋白市场价值极高。益海嘉里领先于其他企业，可实现在一个工厂集中生产所有蛋白，还能从大豆蛋白中提取食品和药品级的卵磷脂。）生产专用油脂。豆油通过酯交换、氢化、脱色脱臭、配油和急冷捏合等工艺步骤生产出专用油脂满足烘焙、乳制品等食品工业的需求。公司推出了“金味”等专用油脂品牌，与肯德基、雀巢等跨国公司成为战略合作伙伴。4）发电。大豆蛋白提取卵磷脂过程产生的蛋白废水厌氧发酵后可生产沼气用于发电。5）生产衍生产品。油脂加工过程产生的辅料和废料可作为油脂化工的原料。油脂化工能将餐余废油处理后生产出相关衍生产品，供应给橡胶、塑料、纺织、日化等行业。公司推出了“锐龙”等品牌的油脂化工产品，为立白、宝洁、联合利华等品牌提供贴牌业务。公司在建立最初的大豆压榨厂时就开始布局专用油脂厂、油脂化学品厂和大豆浓缩蛋白厂，构建起完整而深度的大豆加工产业链。在整个产业链上，大豆加工成豆油和豆粕后能升值元到元，进一步深加工后最高可以增值6元。

独创稻谷“吃干榨尽”深度加工模式，掌握全球最先进大米产业链创新技术，增加水稻升值空间。为了获得更高的产品附加值和盈利，公司独创了将稻谷“吃干榨尽”的循环经济模式，一方面将农产品利用到极致，另一方面对环境更加友好。通过大米进一步深加工后，不仅可以生产出品牌大米，还可以提炼出卵磷脂、米糠醋、谷维素、米硒粉等高附加值产品，米糠和稻壳可以用来制造稻米油、发电和生产轮胎。金龙鱼通过自主研发，大米产业链加工技术达到了全球领先水平，被中国粮油学会授予科学技术奖一等奖。并且通过深度加工，提高整体产业链产值和利润水平。

7..产能布局全国领先，新增产能打开成长空间

生产基地遍布全国，综合企业群布局节约成本。目前金龙鱼在全国拥有65个已投产的生产基地，00多个车间，多数大豆压榨厂设立在沿海城市，可最大程度节省运费。米面加工厂建立在主产区，同时靠近市场，形成产销一体化。金龙鱼基于全国性的一体化布局，在泰州、秦皇岛、上海、连云港、防城港等地建立了多个综合企业群，实现效率最大化和规模经济。综合企业群以产业链为轴心，将产业链上下游的工厂集合于一个生产基地内，一间工厂的产成品是另一间工厂的原材料，实现资源共享、节约物流和库存成本、提高效率以及节约行政管理后勤保障等管理费用，实现纵向一体化布局。

产能规模行业领先，募投进一步扩大产能。09年，公司压榨产能为55万吨，中小包装产能为58万吨，精炼产能为06万吨，水稻加工产能为84万吨，小麦加工产能为万吨。粮油米面行业中，公司产能规模位于行业前列，09年中粮集团综合加工能力超过6万吨；九三集团年加工大豆总能力,00万吨；山东鲁花食用油年生产能力50万吨，米面年加工能力50万吨。本次募集资金投资项目共涵盖综合、食用油、面粉和其他项目共9个项目。全部项目投产后，将新增中小包装产能万吨、精炼产能9万吨、压榨产能万吨、小麦加工产能50万吨、水稻加工产能66万吨、小麦加工产能万吨。新增产能充足，打破产能瓶颈。

8.粮油升级结构，米面开拓份额，厨房全品类打造增长第二曲线

食用油升级结构，米面开拓份额。一、食用油结构升级：）行业消费升级驱动中高端油种占比提升，公司目前中高端油种全面布局，未来公司中高端油种占比有望持续提升。同时公司推新能力强，产品线不断升级，看好各品类中高端产品占比提升拉动盈利能力提升；）减少贸易油、散油销售比例。二、米面开拓份额：目前金龙鱼米面市场份额仅约%和5%，未来米面行业包装化和品牌化是趋势，金龙鱼份额有较大提升空间。同时面粉前期受制于产能限制，募投产能打开增长瓶颈。金龙鱼目前大力培育餐饮市场，未来餐饮端产品结构调整叠加放量，未来可期。

调味品和中央厨房打造利润第二增长曲线。公司切入相关调味品和中央厨房业务，借助原有强大渠道网络，零售端业务有望快速铺开。餐饮端公司加大人员布局和网络搭建。公司借助于原有产业链可达到成本端优势，同时未来调味品新品不断推出，未来假设调味品、中央厨房收入合计贡献50亿，按照净利率0-5%测算，利润增量将达到5-7.5亿。

零售渠道持续下沉，仍存较大开发潜力，餐饮渠道储备动能。公司近几年大力开拓经销商，分品类分渠道进行立体化架构，减少大商固步自封的思维。同时不断进行渠道下沉。目前公司渠道已下沉至县级市，计划将继续下沉。未来渠道方面仍有较大潜力，公司网点数量若对标海天食品，网点仍有一倍以上扩张空间。公司未来将继续扩充销售队伍和加密网点覆盖，同时加强建设餐饮和烘焙渠道，渠道仍有较大潜力可持续挖掘。

9.盈利预测和风险提示

收入方面，我们预测00-0年收入分别为、9、亿元，）厨房食品业务按照零售、餐饮和工业渠道分别进行预测，预计00-0年零售渠道单价分别变动-.4%/+.6%/+%，销量增长7%/%/0%，收入增长.9%/.%/.6%；预计00-0年餐饮渠道单价分别变动+%/-0.05%/+0.05%，销量增长7%/%/8%，收入增长8.%/0.9%/8.%；预计00-0年工业渠道单价分别变动-.5%/-%/-%，销量增长8%/%/0%，收入增长6.4%/7.7%/7.8%。预计厨房食品00-0年收入分别增长4.%/4.7%/4%。）饲料原料及油脂科技，生猪养殖恢复推动业务稳定增长，预计00-0年单价分别提升%/%/%，销量提升9.%/8.5%/8.%，收入增长4.6%/9.%/7.%。

估值分析：选取8家可比公司，0年平均PE为65倍，0年平均PE为5倍。考虑到公司龙头地位稳固，调味品和中央厨房潜力巨大，综合给予0年公司55倍估值。

盈利预测：预计00-0年EPS为.9、.49、.7元，对应PE分别为6X、54X、47X。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨，套期保值风险，盈利预测和估值判断不及预期

署名分析师：李强执业证书编号：S06报告发布日期：

李强（组长）：现为东北证券食品饮料行业首席分析师，5年买方研究经验，05年起从事卖方研究工作，荣获09年金牛奖食品饮料行业最佳分析团队，08年每市食品饮料行业年度组合收益第四，08年投研社最受机构欢迎分析师，08年进门财经百佳分析师，08年食品饮料研究Wind平台影响力排行榜第七，08年度知丘杯金测奖最佳分析师第三，07年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第二，“06年Wind资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第一。

张立（白酒及新食品）：现为东北证券食品饮料行业分析师，同济大学金融硕士，08年加入东北证券。

郭梦婕（乳制品及新食品）：复旦大学环境科学硕士，华东师范大学本科，现任东北证券食品饮料组研究人员。曾任平安健康互联网有限股份公司产品运营和开发，09年加入东北证券研究所。

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李强：505liqiang

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张立：crazyzhangli

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